中國(guó)投資正在結(jié)構(gòu)性放緩？

中國(guó)投資是否過(guò)度？這已經(jīng)成為市場(chǎng)爭(zhēng)論的一個(gè)焦點(diǎn)。與此高度相關(guān)的一個(gè)問(wèn)題是：本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩，是周期性的，還是結(jié)構(gòu)性的？

很多人認(rèn)為，由于資金成本和勞動(dòng)力成本上升，[廣州瑞豐注冊(cè)香港公司]中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的放緩，但如果梳理一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的脈絡(luò)，這結(jié)論則顯得過(guò)于草率。

首先，本輪經(jīng)濟(jì)放緩，固然存在外界因素，也有一些結(jié)構(gòu)因素(人口紅利的喪失，工資和成本的上升)，但更重要的是房地產(chǎn)市場(chǎng)的明顯降溫，其背后是政府的“有形之手”。而5月以來(lái)，房地產(chǎn)成交量開(kāi)始明顯上升，價(jià)格也開(kāi)始企穩(wěn)，并有反彈之勢(shì)。如果這一趨勢(shì)延續(xù)，則表明居民對(duì)房地產(chǎn)的需求仍十分強(qiáng)勁，政府通過(guò)調(diào)控僅僅達(dá)到了“暫抑需求”的目的。

從工業(yè)增加值看，今年以來(lái)放緩最為明顯的是鋼鐵、水泥、有色金屬等重工業(yè)，而這些行業(yè)無(wú)不與房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)。而剖開(kāi)中國(guó)固定資產(chǎn)投資又可發(fā)現(xiàn)，受創(chuàng)最嚴(yán)重的行業(yè)，除房地產(chǎn)之外即是鐵路投資。從資金來(lái)源來(lái)看，私人和企業(yè)投資仍保持在高位，而政府投資則大幅下滑百分之十左右。

這表明，很大程度上放緩是政府有意為之，即通過(guò)調(diào)控房地產(chǎn)減少自身投資，并達(dá)到收縮經(jīng)濟(jì)的目的。去年開(kāi)始的高通脹，令官方對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱高度警惕，主動(dòng)減少了投資。數(shù)據(jù)表明，與往年不同，去年整體財(cái)政存款顯示收縮流動(dòng)性的跡象，控通脹的意圖十分明顯。

控制通脹和控制資產(chǎn)價(jià)格上漲，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，從任何一個(gè)角度來(lái)看，都不應(yīng)算作“結(jié)構(gòu)性放緩”。

當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確存在“結(jié)構(gòu)性放緩”因素：一是資金和勞動(dòng)力成本的上升;二是環(huán)境成本的上升;三是社會(huì)分層加劇導(dǎo)致的社會(huì)摩擦;四是投資與消費(fèi)在GDP中占比失衡等。

對(duì)比一下真正陷入結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)困境的歐洲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)，可以發(fā)現(xiàn)明顯差異。歐美面臨的是政府債務(wù)高企，貨幣政策已無(wú)放松余地，只能依賴量化寬松，而民間資本卻仍缺乏投資熱情。其結(jié)構(gòu)問(wèn)題，已造成傳統(tǒng)的財(cái)政和貨幣政策失效，這樣的結(jié)構(gòu)性放緩是致命且難以挽回的。

相信即使強(qiáng)調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“結(jié)構(gòu)性放緩”的觀點(diǎn)，也認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)至少能保持7%以上的經(jīng)濟(jì)增速，而這一數(shù)據(jù)仍然非�？捎^。同時(shí)需要注意的是，10年前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量?jī)H為10萬(wàn)億元人民幣，每增長(zhǎng)10%意味著新增1萬(wàn)億元人民幣的財(cái)富;而到2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已達(dá)47萬(wàn)億元，即使增長(zhǎng)5%，也意味著將近 2.4萬(wàn)億元的財(cái)富。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，意味著中國(guó)的需求將十分關(guān)鍵。

如果得出中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是“結(jié)構(gòu)性”而是“周期性”放緩，其背后是政府調(diào)控在起作用的判斷，那么也意味著，如果財(cái)政和貨幣政策積極放松，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)將能很快實(shí)現(xiàn)周期性復(fù)蘇，同時(shí)，由于此前的調(diào)控政策在某種程度上壓抑了需求，而經(jīng)濟(jì)一旦反彈，其力度可能超出我們的想象。這在某種程度上來(lái)說(shuō)，與中國(guó)的政策和政治周期存在著一定的暗合。

亞洲開(kāi)發(fā)銀行近期一項(xiàng)研究也表明，如果中國(guó)人均GDP 以 PPP（購(gòu)買力平價(jià)）計(jì)算達(dá)到1.7萬(wàn)美元(大約在2015-2017年)，在缺乏經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的情形下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才會(huì)面臨嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性放緩。

以上的分析也表明，短期內(nèi)中國(guó)依然面臨著周期性下行而非結(jié)構(gòu)性下行的壓力，這也從另一方面表明，未來(lái)數(shù)年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性反彈，仍然需要投資的拉動(dòng)。同時(shí)從中國(guó)的人均資本存量來(lái)看，中國(guó)的投資事實(shí)上仍然有較大空間。

按照很多國(guó)際組織的相關(guān)研究，中國(guó)目前的人均資本存量大約為1萬(wàn)美元（按2005年不變價(jià)格），而日本的人均資本存量則大約達(dá)到了14萬(wàn)美元，美國(guó)則為10 萬(wàn)美元左右。這樣的比較也清晰地表明，中國(guó)仍然需要大量的投資（包括人力資源的教育投資和研究以及發(fā)展經(jīng)費(fèi)的投入）來(lái)提供整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率，并以發(fā)展為未來(lái)的改革提供堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)條件。

同時(shí)，很多不贊同中國(guó)繼續(xù)加大投資的觀點(diǎn)，其實(shí)并非認(rèn)為中國(guó)不需要投資，而是認(rèn)為長(zhǎng)期以來(lái)由于地方政府主導(dǎo)投資，由此導(dǎo)致的地方政府債務(wù)存量過(guò)大，導(dǎo)致嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)政府主導(dǎo)投資也在一定程度上產(chǎn)生了貪污和浪費(fèi)。這樣的一些觀點(diǎn)，在很大程度上無(wú)關(guān)經(jīng)濟(jì)，但與現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制有關(guān)。這些問(wèn)題其實(shí)可以使用經(jīng)濟(jì)的手段予以緩解。

筆者認(rèn)為，中國(guó)可以考慮引入債券融資來(lái)緩解資金壓力并對(duì)投資行為加以約束和管理。在這樣的過(guò)程中，中國(guó)也應(yīng)該允許地方政府進(jìn)入債券市場(chǎng)融資。

允許地方政府進(jìn)入債券市場(chǎng)，可以從根本上解決地方政府債務(wù)和資產(chǎn)的期限錯(cuò)配問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)地方政府的債務(wù)主要集中在銀行端，同時(shí)融資期限較短，一旦債務(wù)償還壓力集中爆發(fā)，可能導(dǎo)致地方政府出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。

事實(shí)上，地方政府的總體負(fù)債率并不高，也擁有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的稅收和其他收入，這意味著如果將其債務(wù)期限拉長(zhǎng)，并允許其在債券市場(chǎng)上作更多中長(zhǎng)期限的融資，其面臨的“期限錯(cuò)配”問(wèn)題將大為緩解，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。

需要指出的是，地方政府的投資項(xiàng)目本身也能創(chuàng)造出收益和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也意味著只要將債務(wù)周期拉長(zhǎng)，投資項(xiàng)目本身也能夠在很大程度上覆蓋其到期債務(wù)，并在還款期結(jié)束后創(chuàng)造出較好的經(jīng)濟(jì)效益。

此外，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，進(jìn)入債券市場(chǎng)也意味著其需要接受市場(chǎng)投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公開(kāi)監(jiān)督，這在很大程度上將形成對(duì)其行為的“硬約束”，這不僅有利于減少投資當(dāng)中的腐敗貪污，也有利于讓市場(chǎng)“用腳投票”來(lái)決定是否允許地方政府作相關(guān)投資。

從實(shí)際操作來(lái)看，地方政府向市場(chǎng)公開(kāi)其資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)公布投資項(xiàng)目的資金流向、投資目的以及預(yù)期收益率，市場(chǎng)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其本身的負(fù)債情況加以分析，同時(shí)對(duì)其項(xiàng)目作可行性分析，以此判斷其風(fēng)險(xiǎn)，并得出相應(yīng)的收益率水平。

在項(xiàng)目過(guò)程中，市場(chǎng)可以通過(guò)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)來(lái)選擇買入或者賣出地方政府發(fā)行的債券，從而約束地方政府的行為，在此過(guò)程中，地方政府也需要通過(guò)不斷與市場(chǎng)溝通，來(lái)達(dá)到雙方的良好和理性溝通。

將以上這些因素分析綜合，[深圳瑞豐注冊(cè)香港公司]筆者認(rèn)為，貿(mào)然斷定投資已經(jīng)過(guò)度，地方政府不可再主導(dǎo)投資的觀點(diǎn)，事實(shí)上有些武斷。理性和可行性分析可以顯示，中國(guó)投資（固定資產(chǎn)，人力資源，研究與開(kāi)發(fā)(R&D)）仍然大有可為，但在未來(lái)的投資進(jìn)程中，更多引入市場(chǎng)和監(jiān)督力量，逐步促進(jìn)中國(guó)決策機(jī)制的改革，在周期性上升的經(jīng)濟(jì)周期中，逐步化解結(jié)構(gòu)性放緩的體制性矛盾，才是可取而科學(xué)的做法。