一、新的擔(dān)憂：增長背后的風(fēng)險
“總在風(fēng)雨中前行”，[深圳瑞豐注冊香港公司]這句話用來形容近10年信托業(yè)的發(fā)展，是最為妥帖不過的了。我國信托業(yè)自2000年按照分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理原則、定位于“主營信托業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)”之后，其發(fā)展一直成為社會關(guān)注的焦點。在不同的發(fā)展階段，依次形成了三大關(guān)注熱點：
其一，在2010年之前，社會的主要關(guān)注點是：信托業(yè)務(wù)能夠發(fā)展起來、成為信托業(yè)的主業(yè)嗎？這種擔(dān)憂和疑問是有其依據(jù)的。信托非我國本源制度，是否具有發(fā)展的社會基礎(chǔ)，歷史上也從未得到實證檢驗。將信托公司整個行業(yè)轉(zhuǎn)型于信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營，多少有點“摸著石頭過河”的探索意味。所幸的是，探索成功了，規(guī)范的信托業(yè)務(wù)經(jīng)過最初幾年的艱難摸索，自2008年起步入快速增長軌道。2008年底全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模首次沖破萬億元大關(guān)，達到1.22萬億元，此后，全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模每年均以萬億元以上的增長不斷刷新紀(jì)錄，到2010年底達到了3.04萬億元，首次超過了基金業(yè)管理的基金資產(chǎn)規(guī)模，全行業(yè)信托報酬收入也首次超過了固有業(yè)務(wù)收入，占全行業(yè)營業(yè)收入的比例達到了58.76%，信托業(yè)主營信托業(yè)務(wù)的盈利模式終得確立。社會對信托業(yè)務(wù)的市場前景擔(dān)憂和對轉(zhuǎn)型后信托業(yè)的發(fā)展疑慮，也由此一掃而空。
其二，2011年期間，社會的主要關(guān)注點轉(zhuǎn)向了對信托業(yè)快速增長持續(xù)性的懷疑，信托業(yè)在未來還能夠繼續(xù)保持快速增長勢頭嗎？這種懷疑來源于銀監(jiān)會基于國家宏觀調(diào)控需要，自2010年下半年開始對銀信理財合作業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)進行調(diào)控和規(guī)范。應(yīng)該承認(rèn)，信托業(yè)在2008年至2010年三年間的快速增長，主要動力是銀信理財合作業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，前者貢獻了規(guī)模，后者貢獻了利潤。這三年間，銀信理財合作對全行業(yè)信托規(guī)模的貢獻度均在50%以上，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)對信托報酬收入的貢獻度則約占三分之一。在監(jiān)管部門對上述兩類業(yè)務(wù)進行規(guī)范、調(diào)控的背景下，銀信理財合作業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模均大幅度下降，人們對2010年以后信托業(yè)是否能夠繼續(xù)快速增長發(fā)生懷疑就不足為奇了，一些人于是開始唱衰信托業(yè)，甚至預(yù)言信托業(yè)的“黃金期”已經(jīng)過去。然而，令人大跌眼鏡的是，2011年底全行業(yè)竟然實現(xiàn)了4.81萬億元的信托資產(chǎn)規(guī)模，同比增速高達58.25%，而2012年1季度規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)新高，在2011年底的基礎(chǔ)上又獲得了10.19%的增長，總規(guī)模達到了5.30萬億元。這種“意外”的增長是如何實現(xiàn)的？筆者在題為《增長：“意外”還是“必然”》這篇對 2012年1季度信托業(yè)發(fā)展的評析文章中進行了解剖，結(jié)論是：自2011年以來，信托業(yè)的增長動力發(fā)生了質(zhì)的變化，增長的主動力不再是粗放的銀信合作業(yè)務(wù)，而演變?yōu)橐詸C構(gòu)為核心的大客戶主導(dǎo)的“非銀信理財合作單一資金信托”、以銀行理財資金為主導(dǎo)的“銀信理財合作單一資金信托”、以個人為核心的合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”“三足鼎立”的發(fā)展模式，而促成這種變化的源泉則是資產(chǎn)管理市場的成長性與信托制度安排的靈活性的有機契合。
轉(zhuǎn)型后的上述“三足鼎立”發(fā)展模式將在相當(dāng)長的時期內(nèi)繼續(xù)推動信托業(yè)發(fā)展。2012年2季度的數(shù)據(jù)再次證實了這一點。截止2012年2季度末，全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模再創(chuàng)新高，達到5.54萬億元，環(huán)比增長4.53%，在2011年底基礎(chǔ)上又實現(xiàn)15.18%的增長。其中：大客戶主導(dǎo)的“非銀信理財合作單一資金信托”1.91萬億元，占比34.51%；銀行理財資金主導(dǎo)的“銀信理財合作單一資金信托”1.77萬億元，占比31.95%；合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”1.59萬億元，占比28.68%；財產(chǎn)管理信托（非資金信托）0.27萬億元，占比4.86%。從發(fā)展趨勢看，銀信理財合作單一資金信托占同期信托總規(guī)模的比例自2010年以來一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢：2010年底占比為54.61%，2011年底占比降為34.73%，2012年1季度占比降為 33.83%，2012年2季度占比繼續(xù)下降為31.95%，而且規(guī)模首次出現(xiàn)負(fù)增長，相比1季度1.79萬元，下降了242億元。相比之下，“非銀信理財合作單一資金信托”和“集合資金信托”無論是絕對數(shù)額還是占同期信托總規(guī)模的比例均一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。就非銀信理財合作單一資金信托而言，2010 年底為0.61萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例僅為20.07%；2011年底上升為1.61萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例提升為 33.47%；2012年1季度上升到1.81萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例提升到34.15%；2012年2季度進一步上升到1.91萬元，占同期信托總規(guī)模的比例又提升到34.51%。就集合資金信托而言，2010年底為0.63萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例為20.61%；2011年底上升為 1.36萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例提升為28.25%；2012年1季度上升到1.50萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例提升到 28.29%；2012年2季度進一步上升到1.59萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例又提升到28.68%。
其三，2012年以來，社會主要關(guān)注點又轉(zhuǎn)向了對信托業(yè)持續(xù)增長背后風(fēng)險的擔(dān)憂，巨量信托資產(chǎn)的背后是否隱藏了巨大風(fēng)險？信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險是否會集中釋放而傳導(dǎo)給信托公司本身？翻開上半年的媒體文章，無不大量充斥有關(guān)信托業(yè)風(fēng)險的種種猜測、預(yù)判和擔(dān)心，甚至出現(xiàn)了“警惕信托業(yè)多米若骨牌開始倒下”等極富沖擊力的極端言詞。究其原因無非有二：一是由于國家對房地產(chǎn)市場的持續(xù)宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)的市場風(fēng)險開始顯現(xiàn)和加劇，而今年信托公司又有大量需到期清算的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險勢必不可避免；二是信托公司對信托產(chǎn)品存在“剛性兌付”潛規(guī)則，信托產(chǎn)品的風(fēng)險經(jīng)由“剛性兌付”勢必會傳導(dǎo)給信托公司本身，從而引發(fā)信托業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。而事實上，上半年個案信托產(chǎn)品的風(fēng)險事件也確實比較頻繁發(fā)生，更加劇了人們對信托業(yè)風(fēng)險的擔(dān)憂和猜測。這回“狼”真的要來了！一股非理性的社會心理暗流就這樣形成了。問題是，事實的真相果真如此嗎？
二、固有財產(chǎn)：不斷增厚的風(fēng)險防線
從信托的制度安排上講，信托公司的固有業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)之間建有堅固的風(fēng)險“防火墻”，但在信托公司作為受托人經(jīng)營信托業(yè)務(wù)時，如因未能履行盡職管理職責(zé)而造成信托財產(chǎn)損失之時，信托公司仍然會發(fā)生以固有財產(chǎn)賠償?shù)呢?zé)任，此時信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險仍然會傳導(dǎo)給信托公司本身。因此，信托公司的固有財產(chǎn)是其風(fēng)險抵御的底線。作為資產(chǎn)管理機構(gòu)，信托公司市場準(zhǔn)入的資本門檻一開始就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他同類機構(gòu)，最低資本要求不得低于人民幣3億元，而且對于某些特定信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營，還規(guī)定了更高的資本門檻，如信托公司要申請信貸資產(chǎn)證券化受托人資格，其最低資本門檻就要求不得低于人民幣5億元；要申請開辦受托境外理財業(yè)務(wù)，最低資本不得低于人民幣10億元。不僅如此，2010年中國銀監(jiān)會發(fā)布《信托公司凈資本管理本法》，決定進一步對信托公司實施凈資本管理，其信托業(yè)務(wù)的規(guī)模需要與凈資本的大小相掛鉤。由此，掀起了信托公司增資擴股的熱潮，信托公司固有財產(chǎn)日益增厚，風(fēng)險抵御能力得到不斷提升。
由于信托公司固有業(yè)務(wù)項下不再允許經(jīng)營負(fù)債業(yè)務(wù)，因此，信托公司固有財產(chǎn)的實力取決于三個方面：實收資本的大小、凈資產(chǎn)的大小、經(jīng)營效果的好壞。近年來，信托公司的資本實力和凈資產(chǎn)不斷增強，經(jīng)營效果持續(xù)向好。就全行業(yè)實收資本而言，2010年12月31日為737.82億元，平均每家（按60家計）12.29億元；2011年12月31日增加為871.50億元，同比增長18.12%，平均每家（按66家計）13.20億元；到2012年6月 30 日又增加到913.56億元，在2011年底的基礎(chǔ)上又增長4.83%，平均每家（按66家計）增加到13.84億元。就全行業(yè)凈資產(chǎn)而言，2010年 12月31日為1320.20億元，每股凈資產(chǎn)為1.79元；2011年12月31日增加為1632.78億元，同比增長23.68%，每股凈資產(chǎn)為 1.87元；到2012年6月30 日增加到1806.83億元，在2011年底基礎(chǔ)上又增長10.66%，每股凈資產(chǎn)增加到1.98元。就全行業(yè)經(jīng)營效果而言，2010年12月31日全行業(yè)利潤總額為158.76億元，每家（按60家計）平均利潤2.56億元，行業(yè)人均利潤為212萬元；2011年12月31日全行業(yè)利潤總額增加為 298.57億元，同比增長88.06%，每家（按66家計）4.52億元，行業(yè)人均利潤增加到250萬；2012年2季度全行業(yè)半年度利潤總額為 189.96億元，同比增長59.5%，半年度行業(yè)人均利潤為142.76億元，同比增長28.6%。
三、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：適時的風(fēng)險回避
從2012年2季度的數(shù)據(jù)看，近年來信托業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了以下幾個特點：
一是融資類信托比例持續(xù)下降，流動性風(fēng)險壓力大為釋緩。近年來，信托公司融資類信托業(yè)務(wù)占全行業(yè)信托資產(chǎn)的比例一直呈現(xiàn)下降趨勢：2010年1季度為 61.55%，2010年4季度為59.01%，2011年4季度為51.44%，2012年1季度下降到了49.65%，首次降到了50%以下，宣告了融資信托為主主導(dǎo)的信托業(yè)務(wù)發(fā)展模式的終結(jié)。2012年2季度融資信托比例繼續(xù)下降為49.13%。與此同時，投資類信托業(yè)務(wù)占同期全行業(yè)信托總規(guī)模的比例則在逐年上升：2010年1季度僅為17.78%，2010年4季度提升為23.87%，2011年4季度又提升為35.81%，2012年1季度進一步提升為37.85%，2012年2季度為37.80%，與1季度基本持平。這種趨勢的意義不僅意味著信托業(yè)核心能力開始從“融資管理”到“資產(chǎn)管理”的轉(zhuǎn)變，而且意味著全行業(yè)信托資產(chǎn)的流動性風(fēng)險在不斷下降，因為融資信托的最大風(fēng)險在于融資方不能按期償付信托資產(chǎn)的本金和約定回報，從而致使信托公司不能按照信托文件約定的期限向受益人支付信托利益。
二是工商企業(yè)配置比例持續(xù)上升，信托支持實體經(jīng)濟力度加大�；A(chǔ)產(chǎn)業(yè)是近年來信托財產(chǎn)的最大配置對象，雖然配置比例出現(xiàn)了下降趨勢，但在2012年2季度之前，其占全行業(yè)資金信托的比例一直最大：2010年4季度為34.39%，2011年4季度為21.88%，2012年1季度為21.85%，2012年 2季度為22.62%。2012年2季度，這種現(xiàn)象出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，工商企業(yè)取代了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)成為信托財產(chǎn)的最大配置對象。事實上，近年來，信托財產(chǎn)對工商企業(yè)的配置比例呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，但在2012年2季度之前，一直是僅次于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的第二大配置領(lǐng)域，就其占同期全行業(yè)資金信托的比例看，2010年4季度為 18.56%，2011年4季度為20.41%，2012年1季度為21.58%，同比均未超過基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的配置比例。2012年2季度，資金信托對工商企業(yè)的配置比例增加到24.39%，首次超過了同期22.62%的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)配置比例。這是信托業(yè)順應(yīng)國家政策，加大支持實體經(jīng)濟的結(jié)果，同時，也有效降低了全行業(yè)信托資產(chǎn)的市場風(fēng)險。
三是房地產(chǎn)信托繼續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢，總體風(fēng)險處于可控狀態(tài)。近年來，房地產(chǎn)一直是信托財產(chǎn)配置的第三大領(lǐng)域，但其對資金信托的占比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，而且自2012年1季度開始首次出現(xiàn)了負(fù)增長，相比2011年底6882.23億元的規(guī)模，2012年1季度規(guī)模下降為6865.70億元，2012年2季度繼續(xù)下降為6751.49億元。就其占同期全行業(yè)資金信托的比例看，2010年4季度為14.95%，2011年4季度為14.83%，2012年1季度為13.46,2012年2季度為12.81%。房地產(chǎn)信托總體占比不高，而且呈現(xiàn)的負(fù)增長態(tài)勢，均有效降低了信托資產(chǎn)所面臨的宏觀調(diào)控政策下房地產(chǎn)市場的風(fēng)險系數(shù)。
四是證券資產(chǎn)配置長期低位徘回，有效回避了市場風(fēng)險。自2007以來，我國資本市場持續(xù)低迷，與此相適應(yīng)，信托業(yè)對證券資產(chǎn)一直采取低配置策略，雖然絕對規(guī)模有所增加，但占全行業(yè)資金信托的比例一直處于低位，在9%-10%之間徘徊；而且從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，股票投資占比持續(xù)下降，基金和債券投資占比則穩(wěn)中略有上升，由此有效回避了市場風(fēng)險。就證券投資占同期全行業(yè)資金信托的比例看（按照投向口徑統(tǒng)計），2010年4季度為2745.11億元，占比 9.49%；2011年4季度為4205.85億元，占比9.06%；2012年1季度為4602.12億元，占比9.02%；2012年2季度 6461.07億元，占比為12.26%，一直呈現(xiàn)低位徘回態(tài)勢。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，股票投資占同期全行業(yè)資金信托比例呈持續(xù)下降態(tài)勢：2010年4季度為 5.13%，2011年4季度為3.70%，2012年1季度為3.60%,2012年2季度為3.45%；基金和債券投資占全行業(yè)資金比例則呈穩(wěn)中略有回升態(tài)勢：2010年4季度基金占比為0.46%，債券占比為3.90%；2011年4季度基金占比為0.48%，債券占比為4.88%；2012年1季度基金占比為0.49%；債券占比為4.93%；2012年2季度基金占比為0.68%，債券占比為5.95%。
由此可見，信托業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)一直呈現(xiàn)出良性調(diào)整的態(tài)勢，其最大的特點是能夠依據(jù)政策和市場的變化，在信托財產(chǎn)的運用方式和投向上適時回避政策調(diào)控風(fēng)險和市場主流風(fēng)險，尋找符合政策導(dǎo)向、剛性風(fēng)險較低的應(yīng)用領(lǐng)域，這同樣得益于信托資產(chǎn)可以市場配置的制度靈活性，使得信托業(yè)能夠在不同的市場環(huán)境下，保持風(fēng)險可控的良性發(fā)展。
四、“剛性兌付”：假想的風(fēng)險傳導(dǎo)機制
信托公司作為金融業(yè)的一種業(yè)態(tài)，本質(zhì)是經(jīng)營風(fēng)險、管理風(fēng)險的企業(yè)，實踐中，個案信托產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險事件，屬于十分自然的現(xiàn)象，無需大驚小怪。社會上之所以對信托產(chǎn)品風(fēng)險事件如此關(guān)注，甚至危言聳聽地預(yù)測信托公司即將出現(xiàn)風(fēng)險的“多米若骨牌現(xiàn)象”，其依據(jù)是所謂的“剛性兌付”，信托產(chǎn)品的風(fēng)險經(jīng)由“剛性兌付”而傳導(dǎo)到信托公司本身。
所謂“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須向投資者分配投資本金以及預(yù)期的收益，當(dāng)信托資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險、本身沒有足夠的現(xiàn)金價值時，信托公司需要 “兜底”處理。的確，如果“剛性兌付”邏輯成立，信托產(chǎn)品的風(fēng)險確實會傳導(dǎo)給信托公司，而成為信托公司本身的風(fēng)險。問題是，在信托產(chǎn)品的制度安排上，根本不存在“剛性兌付”，“剛性兌付”純屬假想的風(fēng)險傳導(dǎo)機制。
在法律上，“兌付”一詞本義是經(jīng)營負(fù)債業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)對其所負(fù)債務(wù)所承擔(dān)的支付和清償義務(wù)，因此，只有在金融性債權(quán)債務(wù)關(guān)系（比如存款等）中，金融機構(gòu)作為債務(wù)人，才存在所謂的“剛性兌付”義務(wù)。信托公司推出的信托產(chǎn)品，屬于依據(jù)《信托法》的規(guī)定而成立的信托關(guān)系，信托公司居于受托人的法律地位。在信托關(guān)系中，委托人交付給受托人的財產(chǎn)屬于信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)不屬于受托人的固有財產(chǎn)，更不是受托人對委托人和受益人的負(fù)債，受托人對信托財產(chǎn)不享有任何實質(zhì)的利益，受托人作為管理人，僅為受益人的利益而管理信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的一切利益均歸屬于受益人，所發(fā)生的一切風(fēng)險也均由受益人承擔(dān)，受托人僅以信托財產(chǎn)為限向受益人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)。這些都是《信托法》明明白白的規(guī)定。而且，中國銀監(jiān)會頒布的《信托公司管理辦法》還明確規(guī)定：信托公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)，不得承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證最低收益。信托產(chǎn)品風(fēng)險的“買者自負(fù)”原則實際上是一項強制性法律原則，信托當(dāng)事人任何一方也不得以約定加以排除。因此，信托關(guān)系不屬于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，兩者之間的界限涇渭分明，所謂信托公司對信托產(chǎn)品的“剛性兌付”，不僅在法律上，而且在理論上均無法成立，適用于金融債權(quán)債務(wù)關(guān)系的“剛性兌付”一詞，用于屬于信托關(guān)系的信托產(chǎn)品上，本身就是重大誤用。在制度安排上，信托產(chǎn)品的風(fēng)險根本無法傳導(dǎo)給信托公司，信托產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險，會引發(fā)信托公司的風(fēng)險，多少有點無事生非的杞人憂天之感。
事實上，多年來個案信托產(chǎn)品風(fēng)險事件時有發(fā)生，[青島瑞豐注冊香港公司]但最終投資者利益多未受損失，真正發(fā)揮作用的不是“剛性兌付”原理，而是監(jiān)管部門對風(fēng)險管理和處置的重視以及信托公司風(fēng)險管理和處置措施的及時、得當(dāng)。對于信托產(chǎn)品，信托公司作為受托人應(yīng)當(dāng)盡職管理，及時、妥當(dāng)?shù)靥幹蔑L(fēng)險事件，屬于受托人盡職管理的應(yīng)有之義。當(dāng)個案信托產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險事件，監(jiān)管部門督導(dǎo)信托公司有效處置風(fēng)險、信托公司采取有效措施處置風(fēng)險，其實質(zhì)是確保信托公司履行受托人的盡職管理職責(zé)，而不是要確立對信托產(chǎn)品“剛性兌付”的潛規(guī)則。如果將監(jiān)管部門及信托公司處置個案信托產(chǎn)品風(fēng)險事件的的努力與成效，解讀為“剛性兌付”，實實在在是對監(jiān)管部門的誤讀，對信托公司的誤讀，對信托制度的誤讀，也是對信托產(chǎn)品投資者的重大誤導(dǎo)。
當(dāng)然，對于個案信托產(chǎn)品風(fēng)險，實踐中也確實存在信托公司出于各種因素考慮而無條件兜底的現(xiàn)象，以致給人留下了“剛性兌付”的誤解。但這也僅意味著，有必要建立、完善規(guī)范的個案信托產(chǎn)品風(fēng)險處置機制，包括責(zé)任追究機制，而絕不是以“剛性兌付”簡單來代替。
綜上所述，信托業(yè)的風(fēng)險確實存在，沒有不存在風(fēng)險的金融業(yè)務(wù)，乃至整個商業(yè)活動。正確的態(tài)度是分析風(fēng)險、管理風(fēng)險、處置化解風(fēng)險，而不是猜測風(fēng)險、夸大風(fēng)險。當(dāng)然，信托產(chǎn)品風(fēng)險事件的出現(xiàn)，也給信托業(yè)敲響了警鐘，如何應(yīng)對復(fù)雜的經(jīng)濟形勢，建立、健全全面風(fēng)險管理能力已經(jīng)是擺在信托業(yè)目前的一個重大課題了。不過，從信托業(yè)2012年2季度的數(shù)據(jù)分析，截止目前全行業(yè)總體運行良好，持續(xù)平穩(wěn)的增長、不斷增厚的固有財產(chǎn)、良性調(diào)整的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、信托財產(chǎn)品風(fēng)險傳導(dǎo)的制度隔離機制，構(gòu)成了信托業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的四道防線，預(yù)言信托業(yè)出現(xiàn)“多米諾骨牌”效應(yīng)顯然為時尚早，多少有點危言聳聽了。
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