中國(guó)金融改革路徑分析

臨近2012歲末，西方經(jīng)濟(jì)疲弱仍在持續(xù)，市場(chǎng)將目光投向中國(guó)并密切關(guān)注決策層刺激經(jīng)濟(jì)的政策舉措。未來(lái)一段時(shí)間，有望看到財(cái)政和貨幣穩(wěn)增長(zhǎng)的政策努力持續(xù)，并拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)溫和回暖。關(guān)注短期政策波動(dòng)之余，更應(yīng)注意到金融領(lǐng)域的一系列改革正加速推進(jìn)。

十八大剛落幕不久，[沈陽(yáng) 注冊(cè)香港公司服務(wù)]新上任的總書(shū)記習(xí)近平和未來(lái)將接任總理的李克強(qiáng)在不同場(chǎng)合都強(qiáng)調(diào)了改革推進(jìn)的決心。筆者預(yù)計(jì)2013年年初新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)層上臺(tái)后，金融領(lǐng)域的改革推進(jìn)速度可能大大加快并超出大多數(shù)人的預(yù)期，具體內(nèi)容可能包括銀行體系改革、發(fā)展債券市場(chǎng)、利率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目開(kāi)放以及人民幣可兌換幾個(gè)方面。這一系列可期的變化作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)鍵內(nèi)容的一部分，一方面可以提高資本配置的效率，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面為正在形成的中產(chǎn)階級(jí)提供更多的投資選擇，獲取更高收益并進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)型并提升潛在增長(zhǎng)速度創(chuàng)造條件。

本文分析了未來(lái)三到五年可能的改革推進(jìn)路徑。金融領(lǐng)域的改革不可能一蹴而就，推進(jìn)過(guò)程中的波動(dòng)和曲折在所難免。在這一過(guò)程中，吸收借鑒他國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)無(wú)疑也有助于少走彎路。

地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)問(wèn)題的累積迫使決策層近年加快發(fā)展以債券市場(chǎng)為主的直接融資渠道。人類歷史上規(guī)模最大的從農(nóng)村向城市的人口轉(zhuǎn)移催生了巨大的基礎(chǔ)設(shè)施 (鐵路、公路、橋梁等)投資需求。而我國(guó)超過(guò)50%的國(guó)民儲(chǔ)蓄率決定了資金并不成其為問(wèn)題。但長(zhǎng)期融資工具的匱乏意味著基建投資項(xiàng)目的融資不得不過(guò)度依賴銀行貸款，并因而造成了項(xiàng)目周期長(zhǎng)期性與銀行貸款短期性之間的錯(cuò)配。這一錯(cuò)配在過(guò)去幾年已經(jīng)通過(guò)政府債務(wù)的積累有所顯現(xiàn)，而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于銀行系統(tǒng)性分先累積的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期來(lái)看，要解決這一錯(cuò)配，并適應(yīng)未來(lái)城市化需求，債券市場(chǎng)的發(fā)展亟待加快。在推出了市政債及高收益?zhèn)圏c(diǎn)之外，今年以來(lái)企業(yè)債發(fā)行提速明顯，前10個(gè)月債券發(fā)行同比增長(zhǎng)了近一倍半。給定未來(lái)十年總計(jì)約20-30萬(wàn)億人民幣的城市化基建投資需求以及金融十二五規(guī)劃提升直接融資比重的目標(biāo)，預(yù)期市政債及企業(yè)債規(guī)�？赡茉谖磥�(lái)五年擴(kuò)大一倍。

當(dāng)然，發(fā)展債券市場(chǎng)的過(guò)程中也存在巨大的挑戰(zhàn)：如何將相互割裂的幾個(gè)債券市場(chǎng)一體化并對(duì)發(fā)行統(tǒng)一監(jiān)管以及建立健全的市場(chǎng)制度框架對(duì)提高市場(chǎng)效率至關(guān)重要。此外，允許國(guó)際金融機(jī)構(gòu)更多參與將有助于提高市場(chǎng)的深度和廣度。債券市場(chǎng)的發(fā)展反過(guò)來(lái)也將刺激銀行業(yè)更多關(guān)注中小企業(yè)及消費(fèi)者的融資需求。溫州金融改革試點(diǎn)對(duì)于探索貢獻(xiàn)我國(guó)GDP的65%、就業(yè)的80%以及稅收50%的中小企業(yè)未來(lái)融資效率將做出有益探索。

利率市場(chǎng)化改革的目的是建立以市場(chǎng)為導(dǎo)向的機(jī)制架構(gòu)，貨幣市場(chǎng)利率的形成基于資金的供求關(guān)系，起到基準(zhǔn)利率的作用。這意味著央行對(duì)于金融系統(tǒng)的影響將主要通過(guò)直接干預(yù)貨幣市場(chǎng)利率來(lái)完成，而降低對(duì)諸如貸款配額及存款準(zhǔn)備金率等行政性政策工具的依賴。其他國(guó)家的改革經(jīng)驗(yàn)表明，改革的先后順序及速度將決定利率市場(chǎng)化推進(jìn)對(duì)金融體系的影響，乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否會(huì)受到負(fù)面沖擊。

央行今年6、7月份連續(xù)兩次擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)下限和提升存款利率浮動(dòng)上限意味著利率市場(chǎng)化進(jìn)程有所加速。目前主要商業(yè)銀行重組上市基本完成，市場(chǎng)化改革有所深化。鑒于非國(guó)有部門(mén)占投資比重已近60%。利率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步推進(jìn)時(shí)機(jī)成熟，也對(duì)資本市場(chǎng)的深化意義重大。

以歷史為參照，考慮到中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位不斷上升而人民幣在境外使用有限，人民幣國(guó)際化相對(duì)滯后。按市場(chǎng)匯率折算，中國(guó)去年的名義 GDP 達(dá)到 7.3 萬(wàn)億美元的水平，超過(guò)日本而成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能是所有各大經(jīng)濟(jì)體中全球化程度最高的一個(gè)。在過(guò)去十年中，中國(guó)的外貿(mào)額每年以 21% 的速度增長(zhǎng)，是同期全球貿(mào)易平均增速的兩倍以上，并已于 2009 年超越德國(guó)成為世界第二大貿(mào)易國(guó)。與突飛猛進(jìn)的經(jīng)濟(jì)地位相比，人民幣要達(dá)到與之相符的影響力，還有很長(zhǎng)一段路要走。但近三年人民幣的國(guó)際化發(fā)展非�？�，可以說(shuō)正大踏步向成為全球貨幣邁進(jìn)。

自 2009年擴(kuò)大試點(diǎn)以來(lái)，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算發(fā)展迅猛。至今以人民幣結(jié)算的貿(mào)易量增長(zhǎng)了四倍，至2012年前三季度占比已經(jīng)達(dá)到了11%，反映出貿(mào)易結(jié)算從美元轉(zhuǎn)換成人民幣的巨大潛在需求。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年這一比重將進(jìn)一步上升至30%。屆時(shí)人民幣可能躋身全球三大貿(mào)易結(jié)算貨幣行列。

資本項(xiàng)目開(kāi)放通常遵循漸進(jìn)原則。經(jīng)過(guò)一系列自由化的步驟，中國(guó)對(duì)資本賬戶的管制已不像部分人所以為的那樣嚴(yán)厲。中國(guó)央行的資料顯示，2002 年至 2009 年間，中國(guó)宣布了 42 項(xiàng)資本項(xiàng)目領(lǐng)域的改革措施。這些措施放松了行政管制并至少部分減少了國(guó)內(nèi)企業(yè)和外資企業(yè)、國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)以及機(jī)構(gòu)和個(gè)人加以區(qū)別對(duì)待的方式。

因此，目前資本賬戶下的人民幣可兌換性已超過(guò)了很多人的想象。資本賬戶下的 40 個(gè)項(xiàng)目中只有 4 個(gè)是不可兌換的 (機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)在可控的前提下參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金和信托市場(chǎng)以及交易金融衍生工具)。 22 項(xiàng)為部分可兌換，包括債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易以及個(gè)人資本項(xiàng)目交易。其他 14 項(xiàng)基本可兌換，包括信貸業(yè)務(wù)、直接投資和直接投資的清算。鑒于目前中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目趨于平衡，人民幣匯率接近均衡水平，且國(guó)內(nèi)金融改革正在穩(wěn)步推進(jìn)之中，人民幣在跨境貿(mào)易及投資中的作用繼續(xù)擴(kuò)大，未來(lái)可能進(jìn)一步擴(kuò)大QFII和QDII額度，并進(jìn)一步放開(kāi)本地及外資機(jī)構(gòu)和個(gè)人的購(gòu)匯限制，鼓勵(lì)對(duì)內(nèi)對(duì)外的人民幣直接投資。這些舉措將有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球市場(chǎng)的融合并推動(dòng)人民幣在未來(lái)五年逐步實(shí)現(xiàn)完全可兌換。

最后，借鑒各國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)，[蘇州注冊(cè)香港公司服務(wù)]金融改革、尤其是資本項(xiàng)目開(kāi)放之路往往曲折不平。要避免出現(xiàn)大的動(dòng)蕩，正確的改革順序非常重要：國(guó)內(nèi)銀行體系改革最先進(jìn)行、利率市場(chǎng)化以及發(fā)展債券市場(chǎng)隨后，貨幣可兌換往往放在最后。金融改革的最終成功也離不開(kāi)財(cái)政領(lǐng)域和立法領(lǐng)域的改革配套。

對(duì)于投資市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，以往“大變革”指的是1986年英國(guó)的重大金融改革，這次改革以及之后的一系列政策措施推動(dòng)該國(guó)的金融業(yè)從受保護(hù)的行業(yè)躍升為全球性的金融中心�，F(xiàn)在，是該中國(guó)邁出這關(guān)鍵一步的時(shí)候了。