新政府上臺令外界燃起中國將重啟經濟改革的希望，因此觀察人士對本月公布的金融數據很感興趣并不令人感到意外。數據顯示銀行貸款下降，債券市場出現增長。但這一趨勢并非進步的指標，相反更加劇了中國金融市場自由化所面臨的挑戰(zhàn)。
分析師估計在2012年，[大連瑞豐注冊香港公司]銀行貸款占社會融資規(guī)�？偭康谋戎貙⑾陆档接惺芬詠淼淖畹退�，至大約55%。這并不是因為中國正出現資金枯竭的情況──去年全年中國社會融資規(guī)模增幅超過20%，并且可能連續(xù)四年出現占國內生產總值(GDP)比重超過30%這一很高水平的情況。
相反，這是因為銀行貸款已不再是唯一的資金來源。和10年前銀行貸款占企業(yè)融資比重高達90%的情況不同，信托公司安排的公司債券及貸款已經成為企業(yè)融資的選擇之一。這本應是個好消息，因為這削弱了國有銀行對金融體系的控制。
然而，國有銀行是債券市場的最大買家。要理解中國的金融市場，最重要的一點是五大國有銀行幾乎是唯一的資金來源，這是因為他們控制了70%的小額零星存款。在所有已發(fā)行債券中，五大國有銀行持有的比例超過60%，其中包括政府債券和政策性銀行以及企業(yè)發(fā)行的債券。剩下30%的債券則由其它國有企業(yè)持有。
這意味著廣受期待的債券市場其實就成了貸款市場，只不過是戴上了薄薄的一層面紗而已。銀行的債券投資組合規(guī)模巨大，占銀行總資產的25%至30%。
因此債券發(fā)行量激增時，銀行的債券投資組合出現擴張也并不令人意外。自2008年以來，銀行的債券投資組合以27%這一驚人的年均復合增長率擴張。換句話說，銀行貸款量的下降和債券發(fā)行量的激增并沒有將銀行排除在借貸環(huán)節(jié)之外。
如果我們考慮債券市場的實際賣方，那么改革將現的論調也會遭到削弱。
在所有公司債券發(fā)行人中，約96%是國有企業(yè)。在所有募集資金中，國有企業(yè)占到了99%。
中國國家開發(fā)銀行正在幫助地方政府掩飾不良貸款問題。此外，2012年地方政府融資平臺在所有發(fā)行人中占比45%。這些平臺公司因為在金融危機過后累積大量債務而惡名遠揚。地方政府融資平臺利用這一市場為其利用此前發(fā)行的中長期債券借入的資金進行再融資。
因為這些發(fā)行人大多是國有實體，投資者必須對“其信用風險是如何評估的”這一問題表示懷疑。中國五大評級機構（均為國有）自然宣稱這些發(fā)行人所發(fā)行的全部債券均達到投資級，甚至就連地方政府債也是。這些評級機構頂住壓力下調政府債評級的情形極不可能發(fā)生。作為對比，至少銀行普通管理人員的判斷常常受到外部審計師、投資者和監(jiān)管機構的質疑。
而在中國，債券的流動性極低，這進一步加劇了金融市場不透明的狀況。銀行不是將債券拿到一個活躍的二級市場買賣，而是買進之后持有至到期。等于是這些債券進入了銀行的資產負債表，然后便無影無蹤。所以投資者并沒有像西方投資者那樣持續(xù)評估公司或地方政府的信用水平。這正是銀行不良貸款占全部資產比例只有1%讓人生疑的原因之一。
這還沒完。不談中國事實上的“第二財政部”──國家開發(fā)銀行，就不可能全面描述這些債券市場。國開行向國有銀行發(fā)行長期債券為自己融資，并──據“開行使命”的表述──投資中國各地的基礎設施項目。但在過去兩年，國開行開始同地方政府合作，將它們欠商業(yè)銀行的短期貸款重組為自己的長期貸款，實質上就是從商業(yè)銀行手中買下這些貸款。
這在透明度方面存在很大的問題，因為國開行不太可能上市，不需要披露詳盡的財務報表。因此今天它作為超級資產管理公司這一新角色的重量級不僅無人知曉，而且是無從知曉。
于是債券市場就成為北京推遲解決不良貸款問題的有一個工具。只要不發(fā)生重大信用事件，國有銀行就不需要按市價標明債券價值，來反映其資產質量下降的情形。在信用評級虛假、所有人都認為政府將會兜底的情況下，銀行不需要為這些債券提供任何撥備。
而由于不再需要像原來一樣擔憂于貸款損失撥備等財務指標，銀行現在完全可以把更多的存款貸出去。這樣一來好像是皆大歡喜：一方面，股東、監(jiān)管機構、銀行成為贏家，另一方面，隨著中國經濟借助新一輪信貸擴張恢復增長，公司借款人和整個經濟也成了贏家。
這種“金融障眼法”有一個近在眼前的代價。雖然債券期限更長，但其收益率往往遠低于貸款利率。將貸款置換為債券之后，銀行利潤率將不可避免地受到擠壓。
更重要的是，隨著債券投資組合變得日益龐大，利率自由化的政治阻力將進一步增加。在近幾個月，監(jiān)管層對釋放中國人為壓低的貸存款利率至少是表露了一定的興趣，而現在這點興趣也有可能消失。利率上升不僅會侵蝕銀行傳統(tǒng)貸款業(yè)務的利潤率，也會迫使其債券投資組合迅速盯市，進而挫傷這些資產，因為債券價格會隨著收益率的上升而下降。
中國銀行業(yè)短期內崩盤的概率不大，[廈門瑞豐注冊香港公司]但金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風險在不斷增加。中國要放棄投資推動的經濟模式，就必須收縮銀行的資產負債表�！按骷鲜健眰袌龅男纬勺屵@種改革愈加艱難。 
