信托經(jīng)理詳述PE業(yè)務(wù)博弈進化史：“投行化”路徑新解

“真正涉足PE業(yè)務(wù)，才發(fā)現(xiàn)這絕非易事。”一家信托公司PE業(yè)務(wù)部人士陳剛（化名）感慨說。

自2008年6月銀監(jiān)會出臺《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，他所在的信托公司開始涉足PE投資業(yè)務(wù)。

其間，陳剛參與設(shè)計發(fā)行兩款掛鉤PE投資的信托產(chǎn)品。

但他很快發(fā)現(xiàn)，[注冊香港公司好處]信托公司與PE機構(gòu)相比，似乎存在著不少差距，尤其在項目儲備，人才，行業(yè)資源整合、優(yōu)化管理方面更是捉襟見肘。

最終，這兩款PE信托產(chǎn)品只能依靠跟投，高價Pre-IPO完成項目投資。

“這還不是最大的逆境考驗�！彼寡裕�PRE-IPO投資項目申請IPO時，他忽然發(fā)現(xiàn)當時相關(guān)部門擔心這類信托持股企業(yè)實際股東數(shù)量超標（《公司法》規(guī)定非公開上市公司股東人數(shù)不得超過200人），要求這類企業(yè)先清理信托股東，才能完成IPO申請。

于是，他不得不尋找買家溢價接手這部分PRE-IPO股權(quán)。

“所幸這兩款PE信托產(chǎn)品整體回報尚可，否則自己只能離開信托業(yè)了�！彼晕艺{(diào)侃說。這也促使他開始摸索尋找真正適合信托公司的PE投資運作模式。

從2010年起，他先后試水“信托PE+有限合伙”模式，也與PE機構(gòu)共同管理過PE信托產(chǎn)品，但總感覺信托公司在其中一直扮演著“配角”。

在他看來，目前真正將PE業(yè)務(wù)做得風生水起的信托公司仍然屈指可數(shù)。其中最大的原因，可能是信托公司尚未充分發(fā)揮自身優(yōu)勢。

多重模式博弈中漸進

2010年前后，陳剛曾發(fā)現(xiàn)做大做強信托公司PE業(yè)務(wù)的一條捷徑，就是信托PE+有限合伙模式。

所謂信托PE+有限合伙模式，即信托公司先發(fā)行信托計劃募集資金，并以信托計劃作為單一LP（出資人）進入有限合伙PE企業(yè)，再由有限合伙PE企業(yè)進行股權(quán)投資。

其中，作為基金管理方（GP）的PE機構(gòu)全權(quán)負責資金管理與項目退出，信托公司在其中收取相應(yīng)的產(chǎn)品銷售與輔助管理費用。

陳剛說，2010年他所在信托公司借鑒這種模式，發(fā)行數(shù)款PE信托產(chǎn)品，每款產(chǎn)品除了一次性向投資者收取1%產(chǎn)品認購費，信托公司每年還向PE機構(gòu)提取40%的基金管理費，以及基金管理人所獲超額利潤分配額的30%。

后來他意識到，PE機構(gòu)之所以“鐘情”信托PE+有限合伙模式，也有著自己的如意算盤，一是信托產(chǎn)品無需為出資人代扣代繳企業(yè)或個人所得稅，出資人就可以自主避稅，間接提高PE機構(gòu)的募資吸引力。

二是信托計劃最多可向200個出資人募資，而一只有限合伙制PE基金出資人數(shù)量不能超過49人，在信托PE+有限合伙模式下，PE機構(gòu)可能變相擴大出資人數(shù)量，由于信托資金是以單一出資人身份投資PE基金，企業(yè)申請IPO時顯示的股東是PE機構(gòu)，也可以繞過信托持股企業(yè)難以上市的政策監(jiān)管。

陳剛坦言，當初他所在的信托公司引入信托PE+有限合伙模式的一個重要意圖，是以此學習掌握PE機構(gòu)的項目投資管理運作經(jīng)驗，為信托公司儲備相應(yīng)PE業(yè)務(wù)人才。

但在實際操作過程中，信托公司只能以LP資格參與PE機構(gòu)的咨詢委員會，難以充分涉足基金實際投資管理的各個環(huán)節(jié)，所能學到的經(jīng)驗少之又少。

他說，信托公司高層也覺得這是給他人作嫁衣，無法實現(xiàn)信托公司主動管理的價值。

很快，信托公司開始有步驟地壓縮這類PE業(yè)務(wù)。

這背后，也有新的政策監(jiān)管壓力——2011年底國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，規(guī)定投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機構(gòu)是否為合格投資者，并打通計算投資者總數(shù)。

這意味著企業(yè)申請IPO時，PE基金股東與信托產(chǎn)品都要“開包還原”，一旦開包還原后，企業(yè)實際股東人數(shù)超過200人，將被要求先清理超標的股東人數(shù)，再申請IPO。

原本，陳剛以為信托PE業(yè)務(wù)開始淪為雞肋，但在2012年的某一天，公司領(lǐng)導突然說監(jiān)管部門要求信托公司加強主動管理能力，要求他大力推動能夠自主管理的PE業(yè)務(wù)。

此后一年，陳剛采取了一種新合作模式，即信托公司與數(shù)家PE機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起一家私募股權(quán)投資基金管理公司，由信托公司發(fā)行產(chǎn)品募資交給這家基金管理公司投資管理，信托公司派員工參與全部流程。

在他看來，這有助于彌補信托公司在PE投資業(yè)務(wù)上的某些短板，相比傳統(tǒng)PE機構(gòu)高管來自企業(yè)管理層，對企業(yè)運營與行業(yè)資源整合有很強的操作能力，信托公司PE部門員工主要是投行或財務(wù)出身，更擅長資本運作。

但是，雙方的合作蜜月期并不長，主要原因是彼此在項目利益分配方面存在較大分歧。

按照PE機構(gòu)的傳統(tǒng)做法，只要完成一筆項目投資，管理團隊都能得到一筆激勵款，當某個項目通過IPO或并購?fù)顺鰰r，管理團隊又能按項目實際投資回報率提取相應(yīng)的超額利潤分紅。

信托公司方面卻認為，所有的項目投資退出獎勵資金，都應(yīng)在信托計劃到期清算后，再按照約定比例分配給投資團隊。

“要不是這些PE信托產(chǎn)品過去兩年投資的數(shù)個PE項目實現(xiàn)IPO，并取得可觀的回報，否則內(nèi)部矛盾將進一步擴大。”陳剛說，這也讓他開始思考，真正適合信托公司的PE投資業(yè)務(wù)模式，究竟路在何方。

探路信托PE“投行化”

其實，陳剛有自己的答案，簡而言之，就是將信托公司PE業(yè)務(wù)“投行化”。

在他看來，投資企業(yè)在成長過程中，除了需要進行行業(yè)資源整合、優(yōu)化管理，引進人才，還有大量資金需求，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資、貿(mào)易融資，新建項目融資，票據(jù)融資，過橋貸款等，如果信托公司能夠充分發(fā)揮投行人才儲備的優(yōu)勢，根據(jù)每家企業(yè)不同時期不同類型資金需求設(shè)計相應(yīng)金融產(chǎn)品，將有助推動企業(yè)更好地成長。

這種做法的優(yōu)勢，是最大限度改善投資企業(yè)的財務(wù)狀況與資金流，令企業(yè)獲得更高估值，從而有助信托公司在項目退出時得到更高收益。

今年，陳剛所在的信托公司開始嘗試將投資銀行部、PE部門、產(chǎn)品創(chuàng)新部進行整合，為信托公司PE投資企業(yè)提供一系列金融服務(wù)。

然而，這項工作操作難度不小，尤其是讓各個部門拿出資源進行整合，必須先建立一個多方認可的內(nèi)部利益分配機制。

陳剛透露，信托公司高層為此打算根據(jù)這些部門之間業(yè)務(wù)合作所產(chǎn)生的收益，通過各自業(yè)務(wù)工作量協(xié)商設(shè)定一個虛擬定價，再進行利益分配。

“至于投資企業(yè)發(fā)展過程所需要的人才引進、優(yōu)化管理、行業(yè)資源整合等服務(wù)，我們打算由PE合作伙伴負責提供�！彼f。

目前自己負責的PE信托產(chǎn)品所投資的每個項目，都是聯(lián)合PE機構(gòu)共同投資，由此要求PE機構(gòu)負責提供這些服務(wù)變得順理成章，一定程度彌補信托公司在這些領(lǐng)域的業(yè)務(wù)短板。

隨著IPO退出渠道漸行漸難，[瑞豐注冊香港公司]最近這些PE機構(gòu)反而主動約見陳剛，協(xié)商將這些項目能否通過上市公司定增收購或產(chǎn)業(yè)并購等方式實現(xiàn)退出，

“這某種程度也是信托公司投行背景員工的強項。”陳剛坦言。

今年以來，他與數(shù)家上市公司協(xié)商發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金，先通過優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品模式完成募資，再由這只產(chǎn)業(yè)基金投資合適項目股權(quán)，最終上市公司擇機通過定向增發(fā)完成項目收購，產(chǎn)業(yè)基金、上市公司與投資者都能得到可觀收益。