摩根中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家: 必須打破剛性兌付怪圈

無(wú)論是市場(chǎng)參與者還是政策制定者，對(duì)于信貸違約都存在非常糾結(jié)的心理。一方面，他們希望盡早打破剛性兌付的怪圈，建立真正市場(chǎng)化意義上的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。

另一方面，一旦第一起信貸違約事件發(fā)生，他們又擔(dān)心這是否會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信心的扭轉(zhuǎn)，大量資金流出信托和理財(cái)市場(chǎng)而造成流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而演化為中國(guó)版的“雷曼危機(jī)”。

剛性兌付現(xiàn)象是中國(guó)近幾年非銀行融資體系[沈陽(yáng) 注冊(cè)香港公司服務(wù)]（也就是通常所稱的影子銀行）蓬勃發(fā)展過(guò)程中的非正常的中國(guó)特色。

非銀行融資發(fā)展的一個(gè)大背景是金融改革致力于建立多層次多渠道的融資體系，打破銀行一家獨(dú)大的局面，同時(shí)為利率自由化創(chuàng)造更加有利的條件。

但是，剛性兌付導(dǎo)致了市場(chǎng)的扭曲發(fā)展。投資者一方面在信托和理財(cái)產(chǎn)品上獲得了遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而另一方面并未承擔(dān)與之相對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。即使在個(gè)別產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)事實(shí)違約的情況下，銀行、信托公司的托底擔(dān)保，地方政府的介入以及神秘第三方的出現(xiàn)，使得投資者至今沒(méi)有出現(xiàn)本金的損失。

這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管監(jiān)管者屢屢發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，信托和理財(cái)產(chǎn)品在2013年仍然持續(xù)大幅增長(zhǎng)。

剛性兌付現(xiàn)象已經(jīng)成為中國(guó)金融市場(chǎng)化過(guò)程中的一個(gè)痼疾。在十八屆三中全會(huì)的決定中，一個(gè)核心提法是市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。

但是，擺在政府面前的一個(gè)難題是，如果市場(chǎng)本身是扭曲的，那么其資源配置的效果肯定不是最優(yōu)的（甚至可能更差）。以非銀行融資為例，其高速發(fā)展背后的很大一部分動(dòng)力不是來(lái)自于金融資源的優(yōu)化分配，而是由于監(jiān)管套利等不當(dāng)因素。

這可能造成的一種后果是，政策制定者在治理金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中又重新走回頭路，認(rèn)為改革條件尚未具備而回到原來(lái)以行政性手段控制銀行信貸和影子銀行業(yè)務(wù)的老路上。

剛性兌付現(xiàn)象反映了中國(guó)在市場(chǎng)化問(wèn)題上的一個(gè)通病，即改革通常著重于頂層設(shè)計(jì)而相對(duì)忽視微觀機(jī)制的建立。

以影子銀行為例，雖然這是一項(xiàng)市場(chǎng)化的制度安排，但是市場(chǎng)微觀主體層面并沒(méi)有相應(yīng)的變化。比如，地方政府預(yù)算軟約束的問(wèn)題仍然存在，造成地方融資平臺(tái)在融資上不計(jì)成本，從而推高了資金成本并擠出對(duì)其它經(jīng)濟(jì)部門的信貸供應(yīng)。

此外，金融機(jī)構(gòu)中存在大量以新還舊的現(xiàn)象，這一方面人為壓低了不良貸款比率（2013年底商業(yè)銀行的不良貸款率僅為1%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)計(jì)的合理水平），另一方面擠占了大量的信貸資源，使得中國(guó)人民銀行強(qiáng)調(diào)的“用好增量、盤活存量”的目標(biāo)在實(shí)際中一直效果甚微。

要健全中國(guó)金融體系的市場(chǎng)機(jī)制，必須盡早打破剛性兌付的怪圈。但是，一種擔(dān)憂是一旦違約發(fā)生，投資者信心受到重大打擊，大量到期的信托和理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法滾動(dòng)發(fā)行，信貸大幅緊縮會(huì)直接引爆系統(tǒng)性的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

這一擔(dān)憂不無(wú)道理，但更可能代表的是小概率的尾部風(fēng)險(xiǎn)而非大概率事件。更可能的情形是，信貸違約的出現(xiàn)使得投資者在挑選產(chǎn)品和項(xiàng)目時(shí)更加謹(jǐn)慎，而盡量遠(yuǎn)離那些高收益高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。

而這恰恰是我們所希望看到的。我們要認(rèn)識(shí)到，個(gè)別違約事件的發(fā)生絕不等同于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

首先，這取決于個(gè)別違約事件發(fā)生的背景。比如，一些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)（如煤炭行業(yè)）目前經(jīng)營(yíng)困難已經(jīng)在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，如果違約出現(xiàn)在這些行業(yè)中的一些私營(yíng)企業(yè)，未必會(huì)造成市場(chǎng)預(yù)期的顯著惡化。

而從社會(huì)效應(yīng)看，如果違約發(fā)生在一些高收益的面向高端客戶的信托產(chǎn)品，其社會(huì)震動(dòng)比相對(duì)回報(bào)率較低的面向普通投資者的理財(cái)產(chǎn)品要小。

其次，影子銀行的業(yè)務(wù)范圍很廣，可能直接受到?jīng)_擊最大的部分是信托貸款、理財(cái)產(chǎn)品中的非標(biāo)產(chǎn)品，以及銀證合作中的通道業(yè)務(wù)。

根據(jù)我們的估算，理財(cái)非標(biāo)產(chǎn)品大概在四萬(wàn)億左右，信托資產(chǎn)（總量超出十萬(wàn)億）中大約一半為信托貸款（今年到期的大概在三分之一左右），銀證通道業(yè)務(wù)不到三萬(wàn)億，而這其中還有重復(fù)計(jì)算的成分。

信貸違約的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致影子銀行體系資金的外流。但是，由于中國(guó)資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放，這些資金最可能流向的渠道是回流到銀行體系成為銀行存款。

因此，其后果更可能是社會(huì)總信貸結(jié)構(gòu)的變化，而不是信貸總量的大幅下滑。畢竟，信貸總量仍然是央行在貨幣政策調(diào)控中非常關(guān)注也非常有控制力的一項(xiàng)指標(biāo)。

總體而言，我們認(rèn)為出現(xiàn)個(gè)別違約后的整體風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。另一方面，如何防控在違約出現(xiàn)后的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為應(yīng)該注重以下幾個(gè)方面。

第一，違約并不是簡(jiǎn)單宣告投資者應(yīng)該承擔(dān)損失，關(guān)鍵是要建立一套透明的、在法制基礎(chǔ)上的違約機(jī)制，如公開(kāi)拍賣、公開(kāi)的第三方介入。

目前常見(jiàn)的以暗箱操作為特征的解決方式實(shí)際上加大了市場(chǎng)的不確定性，因?yàn)檫@取決于產(chǎn)品背后各方（銀行、信托公司）的討價(jià)還價(jià)能力和地方政府的財(cái)力，而非一種可復(fù)制的市場(chǎng)解決模式。

第二，監(jiān)管者應(yīng)明晰各類產(chǎn)品中各方的責(zé)任，并強(qiáng)化監(jiān)管措施以抑制監(jiān)管套利等不當(dāng)行為。監(jiān)管者的作用在于明確邊界、明晰責(zé)任和監(jiān)管執(zhí)行。

第三，加快市場(chǎng)主體的市場(chǎng)化建設(shè)，包括對(duì)僵尸企業(yè)的處理、國(guó)企改革的深化和地方政府預(yù)算硬約束的建立。這是從根本上推動(dòng)金融改革的關(guān)鍵。

最后，對(duì)于現(xiàn)有的地方政府債務(wù)問(wèn)題，[蘇州注冊(cè)香港公司服務(wù)]政府應(yīng)該明確各級(jí)政府的責(zé)任，包括中央政府可能的兜底責(zé)任。在各類可能的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)中，地方融資平臺(tái)一旦違約所帶來(lái)的傳導(dǎo)效應(yīng)可能是最強(qiáng)的。

因此，對(duì)于已有的地方政府債務(wù)，中央不應(yīng)該再一味采取拖的策略，而應(yīng)盡早公布一套明確的解決方案。