林采宜：信托剛性兌付是福還是禍？

中國中誠信托旗下“誠至金開1號”在最后一刻避免違約，但問題真的解決了嗎？對于投資者而言，雖然這一信托產(chǎn)品的第三期利息打了水漂，但本金安然回歸，也算有驚無險。

然而窟窿并未補上，[新西蘭商標注冊]30億的風險黑洞已從中誠信托、工商銀行和投資者手里徹底轉(zhuǎn)移到接盤的“戰(zhàn)略投資者”手里去了。

令人費解的是：誰會拿30億真金白銀去購買一個已經(jīng)破產(chǎn)清盤、所有資產(chǎn)估值不足5億的企業(yè)股權(quán)？戰(zhàn)略投資者的真實身份為什么不披露，其背后真實的隱衷是什么？

有傳聞?wù)f是華融資產(chǎn)管理公司接手。作為專門處理不良資產(chǎn)的機構(gòu)，華融接手瀕臨違約的信托計劃也屬正常業(yè)務(wù)，可既然是“不良資產(chǎn)”處置，為何其收購價格沒有體現(xiàn)出風險折扣？原價接手，保本兌付，還能叫“不良資產(chǎn)”處置嗎？

亦有傳聞是保險公司接盤。倘若如此，那么30億的隱性窟窿則是從信托公司轉(zhuǎn)嫁到保險公司，風險依然存在，只是換了人家。

根據(jù)公開披露信息，三家接盤的戰(zhàn)略投資者是由中誠信、工商銀行和地方政府引進的。

讓人感到蹊蹺的是，這三家“戰(zhàn)略投資者”分別是誰？他們與工行、中誠信及地方政府達成了什么樣的利益交換條件，才肯以30億真金白銀“購買”振富能源集團既不能帶來現(xiàn)金流又缺乏流動性的資產(chǎn)？

拋開上述層層疑團，從金融市場和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀角度，如何權(quán)衡這種剛性兌付的利與弊？

從短期金融市場的穩(wěn)定性來看，信托剛性兌付的好處貌似不少：第一，信托公司保住了品牌信譽，可以繼續(xù)發(fā)行新產(chǎn)品，且融資的成本仍然不用包含信托產(chǎn)品違約的風險溢價。第二，代銷銀行仍然可以源源不斷地發(fā)行各種理財產(chǎn)品（其中很大一塊是信托產(chǎn)品），賺取高額手續(xù)費，“剛兌”使得銀行的客戶把信托產(chǎn)品看成和存款一樣安全，無形中擴大了該類理財產(chǎn)品的傭金收入（利差）。

但從金融市場的資源配置和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來看，信托剛兌弊端顯而易見。

2013年中國社會融資總額17.28萬億元，按照12月份的結(jié)構(gòu)統(tǒng)計，其中銀行信貸只占43%（包括人民幣和外幣貸款），而信托產(chǎn)品的存量總額卻高達11萬億元。金融市場的流動性越來越緊張，其實和信托產(chǎn)品大量吸收社會資金具有密切關(guān)系。

從資金用途來看，目前信托類的融資項目有一多半屬于營運現(xiàn)金流很弱甚至基本沒有現(xiàn)金流的僵尸類項目（企業(yè)），它們不斷通過借新還舊來維持“生存”，只要信托業(yè)剛性兌付繼續(xù)維持下去，這類機構(gòu)就可以繼續(xù)從市場上獲得資金，他們提供的“高收益”使得市場資金源源不斷流向信托項目，造成整個社會資源配置的逆向選擇。

2013年廣義貨幣量增速13.6%，高于名義經(jīng)濟增速近5個百分點，而市場利率卻節(jié)節(jié)攀升，這種奇怪現(xiàn)象的產(chǎn)生和信托等影子銀行密切關(guān)聯(lián)。

高風險、低效率的僵尸項目和低效企業(yè)通過信托項目實現(xiàn)“借新還舊”，從而產(chǎn)生了與企業(yè)業(yè)務(wù)增長無關(guān)的資金需求，這種需求端的虛熱形成的“供不應求”人為地造成金融市場的流動性緊張，推動利率中樞上移，導致實體經(jīng)濟的融資成本上升，抑制企業(yè)利潤的增長，尤其是新興行業(yè)的成長速度。

根據(jù)世界大型企業(yè)聯(lián)合會的報告，中國的全要素生產(chǎn)率已經(jīng)從2007年的4%降至2012年的-1%，這種資源利用效率的連連下降，就是資源錯配的直接后果。

2014年中國宏觀經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整效率，很大一部分程度將取決于“杠桿轉(zhuǎn)移”的成效。這要求金融部門通過實質(zhì)性的減杠桿，迫使部分低效企業(yè)、僵尸項目退出市場，然后將有限的資金資源輸送往環(huán)保、醫(yī)療、電子及其他新興行業(yè)。

所謂“先減杠桿再加杠桿”，[馬紹爾公司注冊流程]即在保持整體負債率穩(wěn)定的情況下，使得資源流向高效率、高成長的企業(yè)和新興行業(yè)，實現(xiàn)國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，信托剛性兌付能不能突破，關(guān)乎金融杠桿轉(zhuǎn)移能否順利實現(xiàn)，關(guān)乎經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整能否有效實現(xiàn)。

打破剛性兌付，會引起金融市場局部的震蕩，但這種“陣痛”是治病的痛，是宏觀經(jīng)濟消炎、痊愈的代價。繼續(xù)讓信托導管養(yǎng)著那些僵尸項目、僵尸企業(yè)，還是置之死地而后生，這是一個抉擇。