經(jīng)濟(jì)中最重要的變量是價格，市場經(jīng)濟(jì)最重要的特征是價格作為內(nèi)生變量，在資源配置中起決定性作用。十八屆三中全會決定，要讓市場在資源配置中期“決定性”作用，這是自1993年十四屆三中全會通過《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》以來，中國推動市場經(jīng)濟(jì)價格機(jī)制建設(shè)的又一重要表述。

商品價格與貨幣價值互為鏡像，價格效應(yīng)的發(fā)揮取決于貨幣價值的穩(wěn)定，否則就會出現(xiàn)“貨幣幻覺”，從而導(dǎo)致過渡迂回和資源錯配。所以，各國貨幣政策當(dāng)局均將一般價格水平作為貨幣政策的“錨”。但是，在開放經(jīng)濟(jì)中，貨幣還有另外一個“錨”，那就是貨幣的相對價格——匯率。前者相當(dāng)于貨幣的對內(nèi)價格，后者相當(dāng)于貨幣的對外價格，因?yàn)閰R率會隨國內(nèi)外相對物價水平而變化。當(dāng)貨幣的內(nèi)外價格變化不一致時，貨幣政策便左右為難，具體情況視匯率制度和資本流動政策而定。

比如，在出現(xiàn)對內(nèi)貶值和對外升值時（假如已經(jīng)升過均衡匯率水平），簡單來說，對內(nèi)，貨幣政策需要緊縮，利息會上升，而這將吸引更多資本流入，本幣升值壓力加大，可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余收窄（或逆差擴(kuò)大）。在固定匯率制下，當(dāng)升值幅度超過一定區(qū)間時，就需要央行在外匯市場進(jìn)行干預(yù)，拋售本幣，購進(jìn)外匯，而這與對內(nèi)所需要的從緊的貨幣政策相矛盾。對于中國這樣的開放經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣政策的首要目標(biāo)是國內(nèi)物價的穩(wěn)定，即貨幣對內(nèi)價值的穩(wěn)定。如此，就需要匯率維持一定彈性。這是中國進(jìn)行浮動匯率制度改革的基本邏輯。

第一階段：1949-1978，固定匯率

1949-1978年是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期，實(shí)行盯住單一貨幣或一籃子貨幣的固定匯率制。1972年以前盯住英鎊，1972-1978年盯住一籃子貨幣，1978年以后盯住美元（管濤，2017）。這一時期基本上與布雷頓森林體系下的固定匯率制相對應(yīng)。1971年之前，人民幣匯率相對穩(wěn)定，之后，美元貶值，參考一籃子貨幣定價的人民幣匯率被動升值。

1949年1月18日，中國人民銀行首次正式公布人民幣匯率。1952年之前，由于并未設(shè)定人民幣與黃金的比價關(guān)系，加之建國初期的惡性通脹，基于購買力平價的美元兌人民幣匯率波動較大。1949年，1美元兌80元舊人民幣，1950年3月，1美元兌42000元舊人民幣，相差525倍。1950年之后物價不斷下降，1953年趨于穩(wěn)定，人民幣匯率開始企穩(wěn)。1955年幣值改革，按1:10000的比例以新?lián)Q舊，官方將美元兌人民幣匯率從2.62貶至2.46，人民幣一次性升值6%。此匯率一直維持到布雷頓森林體系開始瓦解。

1971年8月，尼克松關(guān)閉美元黃金兌換窗口，布雷頓森林體系開始瓦解，美元進(jìn)入貶值區(qū)間，人民幣匯率也改由參考一籃子貨幣決定。隨著美元匯率相對于其他貨幣貶值，人民幣兌美元匯率不斷升值。本輪周期的頂點(diǎn)是1980年7月，人民幣兌美元的官方平均匯率升至1.45，升值幅度達(dá)41%。而在同一時期，美國大宗商品研究局編制的美元指數(shù)從120降至85，貶值幅度為29%。美元名義有效匯率指數(shù)從145降至120，降幅17%，實(shí)際有效匯率指數(shù)從145降到103，降幅29%�？梢姡�人民幣兌美元升值的幅度超過了美元的貶值幅度，從而導(dǎo)致人民幣被高估。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期，一方面，經(jīng)濟(jì)開放度不高，貿(mào)易規(guī)模較��；另一方面，外貿(mào)部門采取的是“進(jìn)出核算，以進(jìn)貼出”的內(nèi)部核算方式。所以，經(jīng)濟(jì)對人民幣匯率高估的容忍度較高。改革開放之后，貿(mào)易經(jīng)營權(quán)被下放到部委和地方外貿(mào)公司，匯率高估壓縮了貿(mào)易的利潤，企業(yè)出口積極性不高，財政補(bǔ)貼壓力大，結(jié)果就是外匯短缺。1980年年底，我國的外匯儲備余額為-12.96億美元。匯率制度改革勢在必行。

第二階段：1979-1994，匯率雙軌制

1978年底召開的十一屆三中全會，確立了以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心和實(shí)施改革開放的重要決定，標(biāo)志著改革開放基本國策的確立。1993年11月召開的十四屆三中全會，通過了《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，確立了建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的整體布局。在此期間，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌時期，一個重要的特點(diǎn)就是價格的雙軌制，包括匯率。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的匯率雙軌制又可分為兩個階段，一是貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價與官方牌價的雙軌制（1981-1984），二是官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率的雙軌制（1985-1994）。在1994年實(shí)現(xiàn)匯率并軌之前，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價和外匯調(diào)劑市場匯率在不同階段扮演著“錨”的作用，官方匯率向其不斷收斂。整體而言，美元匯率先升后貶，人民幣官方匯率和有效率匯率指數(shù)均不斷下行，并向美元指數(shù)收斂，人民幣兌美元的雙邊匯率在后期出現(xiàn)一定超調(diào)。

改革開放初期，匯率高估影響了企業(yè)的積極性和出口創(chuàng)匯，1979年8月，國務(wù)院決定改革匯率體制，實(shí)行貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價和官方牌價的匯率雙軌制。其中，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價按1978年全國出口平均換匯成本上浮10%定價，設(shè)定為1美元兌2.8元人民幣，非貿(mào)易官方牌價延續(xù)以前的定價模式，按一籃子貨幣加權(quán)平均而得。

雙重匯率制于1981年正式實(shí)施。期初，人民幣官方牌價——1.5元人民幣/美元——遠(yuǎn)高于貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價。相對低估的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價調(diào)動了企業(yè)出口的積極性，外匯儲備開始不斷積累，1981年由負(fù)轉(zhuǎn)正（27.08億美元）。但是，雙重匯率制有其天然的缺陷。

一方面，匯率雙軌制為無風(fēng)險套利創(chuàng)造了空間，行為人在結(jié)匯時會選擇較高的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價，而在購匯時選擇價格較低的官方牌價，由此導(dǎo)致了外匯黑市的出現(xiàn)和官方外匯供給短缺的局面。

另一方面，1981-1984年，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價固定不變，而官方牌價卻隨著供求狀況和通脹水平不斷調(diào)整。較低的官方牌價導(dǎo)致供不應(yīng)求，再加上較高的通脹，人民幣不斷貶值，外匯不斷升值，官方牌價不斷向貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價收斂，至1984年底重合。

在此過程中，相對低估的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價的匯兌優(yōu)勢不斷消減，國際收支順差轉(zhuǎn)為逆差，外匯儲備開始下降。1983年是外匯儲備是階段性高點(diǎn)——89.01億美元，之后不斷下降，至1986年變?yōu)?0億美元。官方匯率和貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率的“雙重匯率”制名存實(shí)亡。當(dāng)局于1985年取消了官方牌價，實(shí)施以貿(mào)易匯率為基礎(chǔ)的盯住美元的單一匯率制。但匯率雙軌制并沒有因此而終結(jié)。

進(jìn)口需求和外匯短缺是改革開放初期的一對矛盾，為激發(fā)單位出口創(chuàng)匯的積極性，1979年開始實(shí)施外匯留成和上繳制度，允許創(chuàng)匯企業(yè)和地方政府保留一定的外匯使用額度，留成比例依收入的性質(zhì)和地區(qū)而異。這就產(chǎn)生了外匯調(diào)劑的需求，官方市場與外匯調(diào)劑市場并存，官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并存，這才是通常意義上的匯率雙軌制。

外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)始于1980年10月，由中國銀行開始辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，價格以貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價為基礎(chǔ)上浮5%-10%，但官方有限價。1985年下半年深圳等地外匯調(diào)劑中心成立，10月上海開始進(jìn)行外匯調(diào)劑價格試點(diǎn)，1988年4月上海成立第一家外匯調(diào)劑公開市場，引入會員制和公開競價成交方式，調(diào)劑匯率限價逐步取消，開始自由浮動。至1993年底，全國各地共建立了121個外匯調(diào)劑中心，其中18個是公開市場。（丁志杰等，2018）由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，人民幣面臨貶值壓力，1993年2月恢復(fù)了調(diào)劑市場的限價，但這并沒有遏制人民幣的貶值趨勢，反而強(qiáng)化了貶值預(yù)期，人民幣匯率不斷下行。同年7月，中國人民銀行首次以市場化的方式調(diào)控外匯市場，拋出外匯儲備，并再次取消了調(diào)劑市場的限價，恢復(fù)匯率自由浮動。

轉(zhuǎn)軌時期，官方匯率一直處于相對高估的水平，并不斷向外匯調(diào)劑市場匯率收斂，其中有3次大幅貶值，分別是1986年7月5日，從3.2貶到3.7，貶值幅度15.6%；1989年12月16日，從3.7貶到4.7，貶值幅度27%；1990年11月17日，從4.7貶到5.2，貶值幅度為10.6%；這是由外匯整體稀缺的供求關(guān)系決定的，外匯調(diào)劑市場匯率一度超過了10元人民幣/美元。1994年匯率并軌前，在央行的干預(yù)下，外匯調(diào)劑市場上的美元兌人民幣匯率為8.7，官方匯率為5.8，但外匯調(diào)劑市場的交易額占比為八成。

匯率雙軌制是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的過渡性安排，有其一定的合理性，但只要貨幣的相對價格不止一種，就一直會存在無風(fēng)險套利的空間，致使匯率均衡難以實(shí)現(xiàn)。外匯調(diào)劑市場不僅發(fā)揮了調(diào)劑外匯余缺的作用，還為匯率形成機(jī)制的市場化改革提供了試驗(yàn)場。

1991年初開始，前期寬松政策的通脹效應(yīng)開始顯現(xiàn)，消費(fèi)者物價水平不斷上漲，至1994年11月，CPI同比最高上漲到了27.5%。貨幣政策如何兼對內(nèi)抑通脹和對外穩(wěn)匯率的雙重目標(biāo)，成為決策層最為關(guān)心的問題。也正是在這個問題上的權(quán)衡，使得浮動匯率制度改革和人民幣匯率重估箭在弦上。