上周四、周五兩個(gè)交易日，美元兌港元匯率自2007年以來(lái)第六次觸及7.75的強(qiáng)方兌換保證水平，歐央行的負(fù)利率政策、美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期的延后以及人民幣匯率預(yù)期紊亂等因素的疊加引發(fā)了國(guó)際熱錢再現(xiàn)涌港熱潮，并推動(dòng)了港元匯率的強(qiáng)勢(shì)。對(duì)于香港市場(chǎng)而言，資金的涌入或致港股擺脫近期來(lái)自于內(nèi)地A股市場(chǎng)的壓制，AH股走勢(shì)分化的格局也將愈發(fā)明顯。

      香港自1983年開始實(shí)行港元與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，[新加坡注冊(cè)公司]此后金管局為了加強(qiáng)利率調(diào)節(jié)功能，于2005年推出優(yōu)化聯(lián)系匯率制度運(yùn)作的措施：推出1美元兌換7.75港元的強(qiáng)方兌換保證，即金管局保證在港元轉(zhuǎn)強(qiáng)至7.75時(shí)，沽售港元，購(gòu)入美元；同時(shí)將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元，當(dāng)港元跌至該水平之時(shí)，金管局進(jìn)行反向操作。從歷史上看，“港股直通車”傳聞，美次貸危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)QE1、QE2、QE3的推出，分別導(dǎo)致了美元兌港幣匯率于2007年、2008年、2009年、2010年、2012年先后五次觸及7.75的強(qiáng)方兌換保證水平。

      2014年以來(lái)，美元兌港幣再度震蕩下行，并于上周四觸及7.75水平，盤中創(chuàng)出7.7494的近19個(gè)月以來(lái)新低。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，港元每一次觸及強(qiáng)方保證均伴隨著國(guó)際熱錢的大規(guī)模流入，想必此次也不例外，但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然疲軟、美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松操作的背景下，熱錢的行為多少有些出人意料。

      是什么原因引發(fā)了近期國(guó)際熱錢集中流入香港市場(chǎng)？首先，利差交易邏輯驅(qū)動(dòng)熱錢流入香港。近一個(gè)月以來(lái)國(guó)際資金流向出現(xiàn)了微妙的變化，全球資金開始在各大類資產(chǎn)之間進(jìn)行重新配置。歐央行歷史性的將利率走廊的下限調(diào)至負(fù)值，歐元兌美元匯率自5月份以來(lái)出現(xiàn)了一波比較明顯的跌勢(shì)，在此期間，美元套息交易出現(xiàn)了一波平倉(cāng)潮，3月期美元libor顯著上行，美股、美債等美元資產(chǎn)同獲追捧。然而，近兩周以來(lái)，[注冊(cè)新西蘭公司]美國(guó)公布的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不盡如人意，世行與IMF相繼下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，盡管CPI高企，但核心PCE通脹依然低迷，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在上周議息會(huì)議后的講話再度令升息預(yù)期延后，導(dǎo)致國(guó)債收益率及美元指數(shù)雙雙下行。盡管美聯(lián)儲(chǔ)依然按部就班的縮減購(gòu)債規(guī)模，盡管伊拉克危機(jī)令全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，但利差交易顯然主導(dǎo)了近日美元走向及國(guó)際熱錢的流動(dòng)。EPFR數(shù)據(jù)顯示，近期國(guó)際資金開始重新流入亞太區(qū)，流入新興市場(chǎng)，作為資本流動(dòng)最為自由的香港市場(chǎng)也從中受惠，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前各期限的港元hibor利率均顯著高于美元libor利率，從利差交易的角度，也支持資金流入港元資產(chǎn)。

      其次，人民幣匯率預(yù)期紊亂凸顯港元資產(chǎn)價(jià)值。自今年初開始，人民幣匯率一改近十年來(lái)穩(wěn)步升值的態(tài)勢(shì)，無(wú)論是即期匯率還是中間價(jià)均出現(xiàn)大幅度貶值，進(jìn)而引發(fā)了國(guó)際熱錢大規(guī)模流出以及外匯占款的顯著下降。直到5月初，人民幣匯率才開始企穩(wěn)，但反彈的幅度并不明顯，投資者對(duì)未來(lái)人民幣匯率預(yù)期并不明朗，悲觀者認(rèn)為考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、高順差時(shí)代終結(jié)、美聯(lián)儲(chǔ)QE退出等因素，人民幣匯率中長(zhǎng)期將以貶值為主旋律；樂觀者依然對(duì)人民幣長(zhǎng)期升值趨勢(shì)抱有信心，認(rèn)為今年初的貶值僅是短期行為；除此之外，更有觀點(diǎn)認(rèn)為伴隨著資本項(xiàng)目逐步對(duì)外開放，中國(guó)將面臨“蒙代爾三角”困境，若要保持貨幣政策的獨(dú)立性，須將人民幣當(dāng)前爬行釘住美元的匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)楦��?dòng)匯率制度。反映升（貶）值預(yù)期的NDF與即期匯率差額4月份以來(lái)持續(xù)圍繞0值震蕩，人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)紊亂，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)對(duì)于國(guó)際熱錢的吸引力下降，而對(duì)于香港市場(chǎng)來(lái)說(shuō)則并非壞事，在“滬港通”的政策預(yù)期下，國(guó)際熱錢以及部分內(nèi)地資金開始涌入香港市場(chǎng)，這也是今年以來(lái)香港H股與內(nèi)地A股出現(xiàn)強(qiáng)弱分化的邏輯。

      根據(jù)之前五次港元匯率觸及強(qiáng)方保證的經(jīng)驗(yàn)，[新西蘭公司注冊(cè)]熱錢的大規(guī)模流入均顯著推升了港元資產(chǎn)價(jià)格，港股市場(chǎng)也走出一波中期牛市。預(yù)計(jì)此次也不會(huì)例外，在美歐日貨幣寬松的支撐下，充裕的流動(dòng)性將支撐港股擺脫來(lái)自于A股市場(chǎng)的掣肘，在此過(guò)程中，香港本地地產(chǎn)股以及具備較高估值優(yōu)勢(shì)的中小盤H股或?qū)⒊蔀橘Y金追捧對(duì)象。一方面，無(wú)論是香港房市還是本地地產(chǎn)股，均對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策以及熱錢的流向高度敏感，而歷史上每一次港元觸及強(qiáng)方保證，本地地產(chǎn)股均表現(xiàn)出了相對(duì)于港股大市的超額漲幅。另一方面，在熱錢的驅(qū)動(dòng)下，上周五恒生AH股溢價(jià)指數(shù)再度創(chuàng)出歷史新低，由于部分權(quán)重類H股已經(jīng)較相應(yīng)A股出現(xiàn)不同程度的溢價(jià)，因此，上周以來(lái)，資金關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向相對(duì)A股具備較高估值優(yōu)勢(shì)或者比價(jià)優(yōu)勢(shì)的中小盤H股。預(yù)計(jì)在中短期內(nèi)，由于兩地市場(chǎng)資金面的顯著差異，AH股走勢(shì)分化的格局仍將延續(xù)，H股市場(chǎng)將存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。