摘要：自2016年初至今，恒生指數(shù)走勢持續(xù)低迷，并于2月12日再創(chuàng)新低。而滬港通則顯現(xiàn)出北冷南熱的現(xiàn)象，同期港股通一直保持小額凈流入，累計凈流入208.1億元人民幣，累計使用額度1,260.0億元，相當于2,500億元總投資額的50.4%。相較之下，與滬股通資金流向的劇烈波動形成反差。滬股通從年初至今累計凈流入僅為6.6億元，累計使用額度為1,148.5億元，僅相當于3,000億元總投資額的38.3%。

港股通年初至今連續(xù)錄得凈流入，價值投資逆向操作投資者在逢低建倉

作為資金流向一個重要的參考指標滬港通，年初至今連續(xù)錄得凈流入，[英國公司注冊]與港股市場持續(xù)低迷走勢背離。港股通日均成交額占港股總成交額為2.8%，在4-6月高峰期平均也僅達到4.2%，在總量上難以對港股起到支撐作用。但連續(xù)的凈流入顯示在持續(xù)下跌過程中，港股仍然吸引著一批穩(wěn)定的長期價值投資者在逢低建倉。此次港股通的持續(xù)凈流入是從2015年11月13日起，伴隨著在岸/離岸匯差再次擴大，人民幣匯率面臨新一輪的貶值壓力。反映出投資者在美聯(lián)儲加息預期提升，人民幣持續(xù)貶值的影響下，與美元以聯(lián)系匯率緊密掛鉤的港元資產(chǎn)，全球估值洼地的港股，成為規(guī)避貶值風險的一個不錯的選擇。根據(jù)港交所的數(shù)據(jù)顯示，自港股通開通以來最受關(guān)注的三大投資類別為：1)A/H股溢價明顯；2)內(nèi)地稀缺品種；及3)低估值，高股息的銀行股。

港股通總體運行平穩(wěn)資金使用狀況優(yōu)于滬股通

港股通自開通以來，基本維持持續(xù)凈買入狀態(tài)。通過港股通南下的資金自開通初期即一直處于穩(wěn)定上升通道中，并顯示出其長期價值投資者的投資風格，與滬股通以短炒為主，資金流向波動劇烈的風格迥異。截至2016年2月19日，港股通2,500億人民幣總額度中，累計額度使用超過一半，累計額度余額僅剩1,240億，使用情況總體優(yōu)于滬股通。但日平均使用額度不大，約為4.6億，僅占每日105億元限額的4.4%。若按照目前的額度使用速度，現(xiàn)有總額度將需要約240個交易日使用完。由于港股通運行情況一直較為平穩(wěn)，每日小額凈買入并不會對資本外流及人民幣匯率帶來顯著影響，相信在總額度使用完后會有新的額度供給，以保障該渠道穩(wěn)定健康運行。

港股通逆流而動凸顯價值投資特征

港股通日均總成交額約為24.35億元，占港股成交額的2.8%，因此對港股大市影響有限。港股通2015年4月到6月開始出現(xiàn)一波較為活躍的交易，該階段港股通日均總成交額為58.39億元，為平時的兩倍以上。但由于港股成交的整體放大，港股通占港股總成交額的比重僅上升至4.2%。該階段港股通資金流向?qū)�恒指影響有所增加。港股通凈額度的變化與港股的表現(xiàn)相關(guān)性增強。進入2016年，港股跌跌不休，港股通仍舊維持每日的小額凈買入，與港股的走勢相背離。由于港股通凈買入的量較小，并未對港股起到足夠的支撐作用。但連續(xù)的凈流入顯示在持續(xù)下跌過程中，港股仍然吸引著一批穩(wěn)定的長期價值投資者在逢低建倉。

2016年港股通最青睞誰？

根據(jù)港交所數(shù)據(jù)顯示，從個股看，2016年1月十大成交活躍股主要分布在金融及能源行業(yè)，全部為凈買入，多為低估值大盤藍籌股。除騰訊(700HK)，中石化(386HK)及平安(2318HK)外，市盈率均低于恒指。除騰訊(700HK)及平安(2318HK)外，市凈率亦低于1。雖然上榜個股表現(xiàn)均跟隨大盤走弱，有些藍籌甚至跌幅遠超大盤，在經(jīng)過大幅下跌后股價都已在低位，均為長期的價值投資標的。銀行股的股息收益對長期價值投資者亦是較為重要的指標。從上榜銀行股看，股息率最低也都達到6.7%。

根據(jù)港交所公布的港股通每日前十大個股交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自港股通開通以來，按照總成交金額、凈買入額及上榜次數(shù)，分別列舉了前20大個股，其基本包含了2016年1月的活躍標的(10只中有8只被包含)，可見港股通所青睞的主要標的一直以來都比較穩(wěn)定，并未因市場的波動而發(fā)生大幅的變化。港股通所青睞的標的，主要分為以下3類最受關(guān)注：1)A股較H股溢價較為嚴重的股票，如中國中車(1766HK)，上海電氣(2727HK)，中國中鐵(390HK)等；2)內(nèi)地稀缺品種，如港交所(388HK)，匯豐(5HK)，騰訊(700HK)，阿里影業(yè)(1060HK)及中廣核(1816HK)等及3)低估值，高股息銀行股，如中國銀行(3988HK)，工商銀行(1398HK)，中信銀行(998HK)等。

從行業(yè)分布來看，以資本貨物，銀行為代表的傳統(tǒng)行業(yè)仍然是南下資金較為青睞的對象，并且這些行業(yè)普遍處于大幅AH溢價的狀態(tài)，其港股估值亦處于歷史低位，或具有良好的現(xiàn)金回報。

AH溢價在滬港通開通后并未收窄，溢價指數(shù)上升了超40%。顯示滬港通渠道在目前的規(guī)模下并不是影響AH股差價的決定因素。兩地市場的差異還需要更多方面的改革及互聯(lián)互通才能消除。但當滬港通與港股通凈流入差值在某些時間段連續(xù)達到較大水平，其對A/H溢價也會產(chǎn)生較為明顯的影響。

年初以來，QDII基金亦持續(xù)錄得資金凈流入

QDII總獲批額度在2015年3月已經(jīng)達到899.93億美元，接近國務院批準900億美元的總額度上限。而從2015年4月起至今，國家外管局都未再批準新的QDII投資額度。部分基金公司因QDII產(chǎn)品遲遲未能獲批，而轉(zhuǎn)為專戶理財，曲線避開QDII渠道受阻的問題。雖然A/H溢價在滬港通開通以來并未明顯收窄，而恒生A/H溢價指數(shù)自2015年12月以來上升超過40%，意味著同時擁有A股股票的H股的股價平均比A股便宜40%左右。在大多數(shù)的恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)成分股均擁有A股股票，作為跟蹤其指數(shù)的ETF則成為部分投資者的熱衷投資標的。年初至今，以香港為主要投資市場的QDII和指數(shù)ETF的新增資金規(guī)模走勢也持續(xù)錄得凈流入。

QDII資金流向分析

港股市場上很重要的一部分增量資金是來自于QDII(合格境內(nèi)機構(gòu)投資者)，據(jù)了解，部分大基金公司的QDII額度已近告罄。2015年3月，QDII總獲批額度已經(jīng)達到899.93億美元，接近國務院批準900億美元的QDII總額度上限。從2015年4月起至今，國家外管局都未再批準新的QDII投資額度。再者自2015年底以來內(nèi)地外匯儲備規(guī)模明顯的變化，使得跨境資金面臨一定的流出壓力，國家外匯管理局短期可能也不會新增QDII額度，這意味著銀行、證券、基金和保險等機構(gòu)在相當一段時間內(nèi)依然只能使用存量額度。2016年初，博時、廣發(fā)等基金公司均宣布暫停旗下QDII基金申購或大額申購，其暫停原因是受到外匯額度限制。

然而由于人民幣貶值，A股跌跌不休，美元走強等預期，[英國注冊公司]投資者出海的意愿實際上是非常強烈，QDII產(chǎn)品的市場需求卻有增無減。有基金公司因QDII產(chǎn)品遲遲未能獲批，從而決定轉(zhuǎn)為做專戶理財，曲線避開QDII投資渠道受阻的問題，這也側(cè)面驗證了近期港股通持續(xù)錄得凈流入現(xiàn)象。

根據(jù)萬德的數(shù)據(jù)顯示，2015年主要投資于香港市場的QDII基金其新增資金規(guī)模與恒生指數(shù)走勢呈正相關(guān)。尤其在4月復活節(jié)行情時，其新增資金規(guī)模顯示為大規(guī)模的凈流入；而在7月港股市場大幅下挫的時候，新增資金規(guī)模則顯示為凈流出。2016年至今，恒生指數(shù)位于18,000-20,000間，持續(xù)錄得小規(guī)模的新增資金凈流入。

在A股上市的港股ETF資金流向分析

港股市場自2015年四季度就一直處于全球的估值洼地，尤其是在恒生A/H溢價指數(shù)自2015年12月以來大部分時間均處于140點以上，意味著同時擁有A股股票的H股的股價平均比A股便宜40%左右。而大多數(shù)的恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)成分股均擁有A股股票，作為跟蹤其指數(shù)的ETF則成為部分投資者的熱衷投資標的。

基金互認

基金互認自2015年11月開始，外管局首次公布內(nèi)地與香港證券投資基金跨境發(fā)行銷售資金匯出入數(shù)據(jù)。至2016年1月底，內(nèi)地基金香港發(fā)行銷售資金累計凈匯入2,154.3萬元人民幣，香港基金境香港內(nèi)發(fā)行銷售資金累計凈匯出4,017.7萬元人民幣。雖然從獲批基金數(shù)量上來看，香港證監(jiān)會批準的“南下”基金數(shù)量較多，但“北上”的香港基金在境內(nèi)發(fā)行銷售累計凈匯出資金遠多于“南下”的內(nèi)地基金在港發(fā)行銷售累計經(jīng)匯入的資金。

截止至2016年2月24日，“北上”的香港互認基金共有7只，資產(chǎn)總規(guī)模為130.47億元，主要以指數(shù)基金和債券基金為主；“南下”的內(nèi)地互認基金共有23只，資產(chǎn)總規(guī)模為112.93億元，主要以偏股混合型基金為主。按照兩地互認基金在客地銷售規(guī)模不得超過注冊地的基金資產(chǎn)規(guī)模的要求，兩地最大可銷售規(guī)�；�本持平。因此長期來看，為了保證資金進出基本平衡，內(nèi)地與香港的基金跨境發(fā)行銷售資金應是一個相對均衡的狀態(tài)，對兩地股市長期影響偏中性。但短期由于港股較內(nèi)地股市更凸顯其投資價值，人民幣貶值等因素影響，“北上”基金銷售情況暫時更略勝一籌。

自2015年四季度港股市場持續(xù)為全球估值洼地，凸顯其投資

價值截止2016年2月19日，恒生指數(shù)P/E為8.41倍，P/B為1.02倍；恒生國企指數(shù)P/E為6.01倍，P/B為0.82倍；整體估值水平處于除了俄羅斯外的全球較低水平。按行業(yè)劃分，除了工業(yè)品、能源和新能源及節(jié)能環(huán)保行業(yè)外，其它行業(yè)均低于或位于5年估值中位數(shù)。2月初內(nèi)地春節(jié)期間港股再創(chuàng)新低，其估值水平與前幾次的歷史低點比較(97/98亞洲金融危機、2008年次貸危機和2011年歐債危機、2013年內(nèi)地錢荒)，已與2011年歐債危機時的水平相差無幾，其P/B值更是接近97/98亞洲金融危機的水平“破1”。香港目前的外匯儲備及貨幣基礎遠高于97/98亞洲金融危機時的水平，特區(qū)ZF具有充足的流動性捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制，此外隨著前期影響市場風險情緒的主要風險變量呈現(xiàn)逐漸回穩(wěn)跡象，相信港股市場已經(jīng)開始進入橫向筑底階段，進一步的下行風險十分有限。

港股估值分析

港股市場因機構(gòu)投資者多、散戶投資者少，整體估值較A股便宜，再加上市場資金流動趨勢較為集中，以藍籌大盤股為主，因此中小盤股票常常被市場嚴重低估。然而根據(jù)目前市場的估值水平，截止2016年2月19日，恒生指數(shù)P/E為8.41倍，P/B為1.02倍；恒生國企指數(shù)P/E為6.01倍，P/B為0.82倍；大幅調(diào)整之后港股整體估值水平是全球處于除了俄羅斯外的最便宜的股市之一。按行業(yè)劃分，除了工業(yè)品、能源和新能源及節(jié)能環(huán)保行業(yè)外，其它行業(yè)均低于或位于5年估值中位數(shù)，港股的投資價值逐漸顯現(xiàn)。

根據(jù)歷史水平，恒生指數(shù)

在97/98亞洲金融危機時，P/E最低值為6.62倍，P/B最低值為0.93倍(與目前估值比較，P/E低27.0%，P/B低9.7%)；

在08年次貸危機時，P/E最低值為6.94倍，P/B最低值為1.07倍(與目前估值比較，P/E低21.2%，P/B高4.4%)；

2011年歐債危機時，P/E最低值為7.62倍，P/B最低值為1.18倍(與目前估值比較，P/E低10.4%，P/B高13.6%)；

2013年內(nèi)地錢荒時，P/E最低值為9.28倍，P/B最低值為1.29倍(與目前估值比較，P/E高10.3%，P/B高26.3%)；

內(nèi)地春節(jié)期間全球金融市場震蕩時，P/E最低值達到7.99倍，P/B最低值達到0.97倍(與目前估值比較，P/E低5.3%，P/B低5.3%)。

相較之下，恒生國企指數(shù)的P/E和P/B值，在前期內(nèi)地春節(jié)期間均創(chuàng)下歷史最低水平，P/E最低值達到5.56倍，P/B最低值達到0.76倍。

在08年次貸危機時，P/E最低值為6.90倍，P/B最低值為1.06倍(與目前估值比較，P/E高14.8%，P/B高28.6%)；

2011年歐債危機時，P/E最低值為7.12倍，P/B最低值為1.19倍(與目前估值比較，P/E高18.4%，P/B高44.8%)；

2013年內(nèi)地錢荒時，P/E最低值為7.18倍，P/B最低值為1.06倍(與目前估值比較，P/E高19.4%，P/B高29.2%)。

我們曾判斷過97/98年的歷史是不會重演（參考我們1月15日的策略快評《聯(lián)匯脫鉤風險極低無需過度恐慌》及1月22日的策略快評《97-98金融風暴重演？NO！》），雖然港元匯率目前為7.7756，仍未返回強方兌換保證附近，但基于香港目前充足的美元外匯儲備以及貨幣基礎，認為特區(qū)ZF具有能力捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制，而聯(lián)系匯率的自動調(diào)節(jié)機制也將幫助港元匯率走勢回復平衡。與前幾次危機相比之下，此次港股市場的情況與2011年歐債危機時的資金情況略有相似，雖然目前P/E估值水平比當時高出約10.4%，但在2月初的內(nèi)地春節(jié)期間港股曾一度下挫至18,918點，其P/E估值已與歐債危機時的相差無幾。而隨著前期影響市場風險情緒的主要風險變量呈現(xiàn)逐漸回穩(wěn)跡象，我們相信港股市場已經(jīng)開始進入橫向筑底階段，隨時等待刺激市場正面消息的公布。

此外，按照周期性調(diào)整市盈率(CAPE)的估值體系，剔除了價格因素及經(jīng)濟周期的波動因素后所得恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)的估值也均處于歷史低位。在盡可能地屏蔽掉市場上噪音，因經(jīng)濟周期因素而形成的“虛高”，得到更真實的市盈率。從歷史上看，盈率的走勢反映了在通脹上升時期，如2005-2008年，香港股市存在估值泡沫。

先將剔除了通貨膨脹因素的每股盈利采取5年移動平均(注：因為數(shù)據(jù)年限的約束，未能按照格雷厄姆建議采用10年移動平均的周期調(diào)整方法，而美國S&P指數(shù)的席勒PE是采取10年移動平均計算所得)，再用指數(shù)價格計算得出調(diào)整后的PE值。

恒指及國企指數(shù)的周期性調(diào)整市盈率(CAPE)=P/E5year

恒生指數(shù)：P為恒生指數(shù)值；E5year為經(jīng)過加權(quán)通脹率調(diào)整后，采取5年移動平均計算所得值。加權(quán)通脹率是根據(jù)恒指成分股中內(nèi)地及香港公司市值占比將內(nèi)地及香港CPI加權(quán)后所得的值。

恒生國企指數(shù)：P為恒生國企值；E5year為經(jīng)過內(nèi)地通脹率調(diào)整，采取5年移動平均計算所得值。

截止2016年2月23日，恒生指數(shù)的席勒PE為9.34倍，接近2008年次貸危機時的水平；恒生國企指數(shù)的席勒PE為6.69倍，為自2005年以來的最低水平。

根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，截止2016年2月19日，香港恐慌指數(shù)（恒生指數(shù)波動率指數(shù)，VHSI）已從2月份的高點36.02回落至27.78，接近歷年來的平均水平23.72。即使是2月份的高點36.02也低于2015年內(nèi)的高點41.01，2011年歐債危機時的高點51.97，更是遠低于2008年次貸危機時的104.29，意味著市場恐慌情緒得到明顯舒緩，大市再創(chuàng)新低的概率較小。

人民幣趨穩(wěn)是支持港股觸底反彈的重要因素之一

雖然人民幣貶值一定程度上推動了港元的避險需求，但同時也推動港元匯率的大幅下跌。尤其當離岸人民幣匯率加速貶值，港元匯率迅速脫離強方兌換保證水平時，對港股市場資金面造成的壓力是巨大的。隨著人民幣在岸現(xiàn)匯與一年遠期匯差縮小，意味著人民幣的貶值預期減少，港股市場或?qū)⒂|底反彈。

比較歷年日元兌港元、歐元兌港元與恒生國企指數(shù)走勢，發(fā)現(xiàn)一定的負相關(guān)性。隨著近期日元和歐元貶值預期抬頭，或有助于國企指數(shù)觸底反彈。

港元匯率回穩(wěn)，有助于穩(wěn)定市場信心

香港自1993年起實施聯(lián)系匯率制度，港元與美元掛鉤后，美國每一次的貨幣政策變動均會對香港的貨幣、銀行以及金融市場造成影響。2015年12月17日，美聯(lián)儲自2008年12月以來首次從近零水平提升基準利率，雖然金管局跟隨調(diào)高了貼現(xiàn)窗利率，但三間發(fā)鈔行依舊維持最優(yōu)惠利率不變，港元HIBOR和外匯基金票據(jù)利率也落后美元LIBOR和國債利率，引起美元套息交易平倉，資金外流。而近期從港美息差重返負值，美聯(lián)儲加息對港股市場的影響已基本消化，預示港元匯率將逐漸回穩(wěn)，有助于減少市場波動，穩(wěn)定市場信心。

雖然人民幣貶值一定程度上推動了港元的避險需求，但同時也推動港幣的大幅下跌。之前港元強勢主要受離岸人民幣兌換美元需求推動，現(xiàn)在隨著CNH定存和拆借利率上升，離岸人民幣流動性萎縮，后續(xù)資金轉(zhuǎn)換需求枯竭，離岸/在岸匯差收。CNHHIBOR隔夜利率已從高位回落，雖未回落至前期低點，但至少預示人民幣匯率短期有望趨于穩(wěn)定，市場的避險情緒有望得到平復。

主要風險變量趨于回穩(wěn)，重申市場進入橫向筑底階段的觀點

招商香港資金流動指數(shù)顯示港股有望筑底反彈，與我們判斷市場進入雙向波動筑底階段的觀點基本相符，雖然港股成交未見配合，缺少持續(xù)上升動力，但隨著系列事件窗口的發(fā)生，有望逐步改善市場風險偏好，為后續(xù)反彈鋪平道路。建議在市場筑底階段和反彈初期，逢低分段買入高貝塔、超賣嚴重的周期龍頭，標的可重點選擇：非銀金融、地產(chǎn)、水泥、能源、有色、博彩、航運交通等。等待美元、日元、人民幣匯率和油價等重要指標確認回穩(wěn)，以及3月企業(yè)盈利風險完全釋放后，再在右側(cè)快速重注加倉。

招商香港資金流動指數(shù)暗示港股有望筑底反彈

雖然周邊市場的總資金流從2016年初至今大部分時候顯示為凈流出，但最近已明顯有所收斂并更多表現(xiàn)為雙向波動。

由于香港金融市場對全球流動性高度敏感，因此資金流的走勢對于判斷港股市場未來方向起到至關(guān)重要的作用。但由于多數(shù)資金指標多為同步性指標，且具有一定的數(shù)據(jù)發(fā)布期滯后缺陷，難以借此對大市走勢進行預判，因此我們從全球及周邊市場的主要資金流指標中篩選識別，尋找與市場走勢具有高度相關(guān)性的影響因素，整理擬合而得招商香港資金流動指數(shù)，作為判斷市場中期走勢一個重要參考依據(jù)。從以往此指標對過去近十年以來的港股主要中期拐點的預判能力來看，表現(xiàn)相當穩(wěn)定及準確。最新的招商香港資金流動指數(shù)開始由之前的陡峭單邊下行轉(zhuǎn)為斜率減緩的橫行走勢，暗示未來幾個月港股有望筑底反彈。（相關(guān)策略分析及投資建議，請參考我們2016年2月19日的港股策略雙周報《市場進入橫向筑底階段逢低買入高Beta周期龍頭》）