國(guó)際金融機(jī)構(gòu)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）對(duì)影子銀行的定義是“從事信用中介的非銀行機(jī)構(gòu)”（編注：信用中介指從儲(chǔ)蓄到投資的循環(huán)往復(fù)過程）。按照FSB的定義，廣義概念下中國(guó)非銀行信用中介包括了銀行表外活動(dòng)的大多數(shù)、部分信用債券融資以及民間融資等。

中國(guó)人民銀行公布的社會(huì)融資總量中可以被劃入影子銀行范圍的包括表外融資（委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票）和直接融資中的非銀行機(jī)構(gòu)持有的信用債部分，從增量的角度來統(tǒng)計(jì)，2011年全年，新增委托貸款1.3萬億元，信托貸款2000億元，未貼現(xiàn)承兌匯票1萬億，企業(yè)債券融資1.4萬億元（非銀行機(jī)構(gòu)持有部分在1.1萬億元左右），四[注冊(cè)安圭拉公司]者合計(jì)增量達(dá)到近4萬億元（遠(yuǎn)高于FSB利用資金流量表估算的0.4萬億美元），占2011年全社會(huì)融資總量30%左右。

社會(huì)融資總量口徑下的影子銀行相關(guān)項(xiàng)目并未全部覆蓋銀行理財(cái)、信托公司、券商資管等其他非傳統(tǒng)銀行主體所提供的信用，例如理財(cái)資金直接投資的貸款、票據(jù)類資產(chǎn)等，如果將“信用中介”的內(nèi)涵也擴(kuò)展到針對(duì)同業(yè)機(jī)構(gòu)的信用行為，那么銀行理財(cái)配置的同業(yè)存款、買入返售金融資產(chǎn)等也均應(yīng)包含在內(nèi)，若進(jìn)一步考慮上述機(jī)構(gòu)通過延伸信用鏈條間接對(duì)實(shí)體進(jìn)行的融資活動(dòng)，那么銀行理財(cái)投資的多數(shù)信托產(chǎn)品/受益權(quán)、券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃（銀證信合作票據(jù)/受益權(quán)等）以及信托公司借投資類之名所隱藏的融資性項(xiàng)目等等，均應(yīng)當(dāng)納入對(duì)影子銀行的統(tǒng)計(jì)當(dāng)中。

從廣義信用中介角度來測(cè)算，中國(guó)的影子銀行規(guī)模在30萬億元。如此，從資產(chǎn)方的角度，上述主要非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投向的很大部分都直接或間接地涉及到了“信用中介”的概念內(nèi)核，幾類機(jī)構(gòu)的往來資金在名目眾多的科目騰挪掩蓋下難以對(duì)應(yīng)軋差。

我們從匯總而非合并的角度來粗略統(tǒng)計(jì)，按照銀行理財(cái)7萬億元存量規(guī)模、券商資管1萬億元、資金信托扣除貸款和股權(quán)后的總資產(chǎn)3萬億元、非銀行機(jī)構(gòu)信用債持有量4萬億元、委托貸款余額5.4萬億元、信托貸款2.4萬億元、未貼現(xiàn)承兌匯票5.7萬億元匯總估算，則上述項(xiàng)目合計(jì)規(guī)模在28萬億元左右，如果考慮3萬億-4萬億元的民間融資（央行2011年5月調(diào)研統(tǒng)計(jì)的民間融資規(guī)模在3.38萬億元），中國(guó)從廣義信用中介角度定義的影子銀行總規(guī)模應(yīng)當(dāng)在30萬億元左右的水平。（編注：以上數(shù)據(jù)來自中國(guó)信托業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中債登、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)官員公開講話等官方統(tǒng)計(jì)。中信銀行行長(zhǎng)朱小黃上月在一個(gè)論壇上表示，根據(jù)不完全的統(tǒng)計(jì)，影子銀行的規(guī)模，包括未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票委托代理、信托代管[注冊(cè)加拿大公司]、民間借貸等至少17萬億元以上；海通證券商月測(cè)算，中國(guó)影子銀行規(guī)模大致在28.8萬億元，占2012年GDP的55.4%，占存款余額的32.3%；其中企業(yè)三角債、互保聯(lián)保等風(fēng)險(xiǎn)不容小視。）

銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模攀升

國(guó)內(nèi)的類影子銀行管理機(jī)構(gòu)最根本的負(fù)債來源依然是居民儲(chǔ)蓄資金，并且杠桿的使用程度非常輕，與海外影子銀行依靠機(jī)構(gòu)間同業(yè)市場(chǎng)大量融資來維持資產(chǎn)運(yùn)作有很大區(qū)別。

但兩者間依然存在著共同的問題，那就是負(fù)債的穩(wěn)定性狀況堪憂——海外影子銀行是由于同業(yè)負(fù)債的內(nèi)在脆弱性，而國(guó)內(nèi)的類影子銀行則是源于負(fù)債期限相對(duì)資產(chǎn)的錯(cuò)配問題，產(chǎn)品以短滾長(zhǎng)運(yùn)作，所投資資產(chǎn)的流動(dòng)性甚低。

如果暫且放下對(duì)期限錯(cuò)配的討論，重新審視中國(guó)的金融體系是否也存在著海外影子銀行的脆弱負(fù)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)，那么答案或許會(huì)出人意料：銀行體系表內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)其實(shí)更為突出，并且由于記入表內(nèi)而幸運(yùn)地逃離了市場(chǎng)爭(zhēng)議，投資者普遍沒有對(duì)其給予足夠的警覺。

與海外影子銀行借助回購(gòu)市場(chǎng)融資的弊端一樣，同業(yè)間相互資金往來會(huì)使得體系資產(chǎn)負(fù)債表虛高，并且一方出現(xiàn)流動(dòng)性問題導(dǎo)致違約后會(huì)發(fā)生連鎖反應(yīng)：同業(yè)往來加深使得體系內(nèi)資金波動(dòng)加劇，牽一發(fā)動(dòng)全身的特點(diǎn)極易造成局部性、結(jié)構(gòu)性失衡向系統(tǒng)性的流動(dòng)性緊張轉(zhuǎn)化。

銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模占比持續(xù)攀升，但由于其在表內(nèi)給予了確認(rèn)，往往被認(rèn)為是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的表現(xiàn)，“表內(nèi)”二字障目市場(chǎng)容易忽略真正的風(fēng)險(xiǎn)，盲區(qū)也許比陰影更應(yīng)令人擔(dān)憂。

理財(cái)是否屬于龐氏騙局？

圍繞影子銀行的主要爭(zhēng)議目前集中在三點(diǎn)：1. 以銀行理財(cái)為代表，產(chǎn)品和投資標(biāo)的期限錯(cuò)配可能出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題；2. “資產(chǎn)池”模式下滾動(dòng)發(fā)行產(chǎn)品導(dǎo)致的“龐氏騙局”嫌疑；3. 投資資產(chǎn)的安全性問題。

銀行理財(cái)產(chǎn)品的短期限特征突出，發(fā)行產(chǎn)品的期限占比上，1-3個(gè)月的產(chǎn)品占據(jù)發(fā)行總數(shù)的60%左右，而對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)標(biāo)的期限普遍較長(zhǎng)：監(jiān)管部門披露截至年中銀行理財(cái)產(chǎn)品投向中，債券、貨幣市場(chǎng)工具、同業(yè)存款占比超過60%，債權(quán)項(xiàng)目融資類（信托貸款、委托貸款、票據(jù)資產(chǎn)、銀信合作等）占比25%左右，高收益型權(quán)益類資產(chǎn)占比10%左右。

但是，期限錯(cuò)配的盈利模式本身其實(shí)無可厚非，事實(shí)上，期限錯(cuò)配正是銀行表內(nèi)經(jīng)營(yíng)最主要利潤(rùn)來源：商業(yè)銀行一般存款中活期占比在30%以上，超過1年的定期存款占比也始終較低，而貸款結(jié)構(gòu)中中長(zhǎng)期比例整體在50%以上，存款利率上限管理和貸款利率下限管理的背景下，活期存款和中長(zhǎng)期貸款之間的穩(wěn)定利差成為銀行凈息差貢獻(xiàn)的主力。

期限錯(cuò)配并非影子銀行的特有風(fēng)險(xiǎn)，問題的本質(zhì)停留在如何有效進(jìn)行流動(dòng)性安排，提高理財(cái)賬戶的全盤現(xiàn)金流擺布規(guī)劃能力才是解決問題的關(guān)鍵。

如果僅僅因?yàn)殂y行理財(cái)采用了借新還舊式期限錯(cuò)配的操作模式，就認(rèn)為其屬于“龐氏騙局”的范疇，顯然有失公平。理財(cái)是否屬于龐氏騙局，標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該取決于兩點(diǎn)：資產(chǎn)池是否有真實(shí)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和產(chǎn)品預(yù)期收益率是否明顯高估。

我們根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)媒體披露的理財(cái)配置資產(chǎn)占比，用AA+短融和中票收益率、SHIBOR3M、票據(jù)直貼利率、1年期貸款利率進(jìn)行加權(quán)，模擬出的綜合收益率與全市場(chǎng)1個(gè)月期理財(cái)產(chǎn)品收益走勢(shì)基本相符，并且收益和成本的利差盡管從去年年中以來高位回落，但截至目前依然有1個(gè)百分點(diǎn)左右的獲利空間，不屬于資產(chǎn)回報(bào)無法覆蓋產(chǎn)品要求收益的情形。

并且，理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上，存在募集期只有活期收益、到期清算往往采用T+N形式（此期間不付息）的問題，導(dǎo)致真實(shí)的產(chǎn)品收益率相比名義的預(yù)期收益存在一定差距，實(shí)際收益水平對(duì)比存款并未明顯高估。我們以大型銀行發(fā)行的1個(gè)月期預(yù)期收益4%的產(chǎn)品為例，經(jīng)發(fā)售期和清算規(guī)則調(diào)整后的實(shí)際收益水平在3%附近（如果設(shè)計(jì)為保本型產(chǎn)品納入表內(nèi)以存款核算，那么要求的投資收益率在3.3%以上，加上托管和銷售費(fèi)率，資產(chǎn)收益應(yīng)當(dāng)在3.5%上下水平——含同業(yè)存款、信用債和貸款性質(zhì)標(biāo)的的理財(cái)資產(chǎn)池綜合收益完全可以滿足），已經(jīng)低于3.25%的大行一年定存牌價(jià)利率。

銀行理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)高估或招致政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)

銀監(jiān)會(huì)對(duì)理財(cái)?shù)囊?guī)模、投向和業(yè)務(wù)運(yùn)作情況的知悉程度可能高于市場(chǎng)預(yù)期，[注冊(cè)巴拿馬公司]開始從業(yè)務(wù)發(fā)展初期事后被動(dòng)規(guī)范的角色轉(zhuǎn)換為主動(dòng)管理和引導(dǎo)業(yè)務(wù)發(fā)展的位置。

資產(chǎn)池直接/間接持有的各類資產(chǎn)的安全性也是市場(chǎng)擔(dān)憂的主要問題之一，由于資產(chǎn)池采用集合運(yùn)作，單個(gè)產(chǎn)品無法追蹤具體投向，一旦資金最終流入了高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，例如一些媒體報(bào)道理財(cái)資金通過信托進(jìn)入房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)等，高風(fēng)險(xiǎn)收益的資產(chǎn)若出現(xiàn)違約，造成理財(cái)產(chǎn)品虧損事件發(fā)生，可能引發(fā)儲(chǔ)戶恐慌性贖回的問題，產(chǎn)品無法滾動(dòng)續(xù)作將帶來全面的流動(dòng)性危機(jī)。

上述擔(dān)憂不無其合理性，資產(chǎn)池?cái)U(kuò)容和高收益標(biāo)的的增長(zhǎng)無疑會(huì)提高整體的違約風(fēng)險(xiǎn)，但難以忽略的事實(shí)是：銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的真正擴(kuò)張其實(shí)僅有2年左右的時(shí)間，即使是在監(jiān)管未禁止直接投資信貸資產(chǎn)的時(shí)期，對(duì)投資對(duì)象的要求也是在銀行表內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶資源的范疇。

換一個(gè)角度來說，截至目前各家銀行自行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品都未出現(xiàn)真正的違約事件，而表內(nèi)貸款則均存在一定程度的呆壞賬記錄，問題資產(chǎn)留存表內(nèi)以撥備覆蓋等方式逐步化解處理顯然要比暴露于理財(cái)資產(chǎn)池更為經(jīng)濟(jì)，在市場(chǎng)尚無違約發(fā)生的環(huán)境下，產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題所帶來的聲譽(yù)損失和可能的監(jiān)管懲罰對(duì)任何一家銀行來說都將難以承受。

因此短期來看，銀行理財(cái)?shù)恼鎸?shí)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)?shù)陀谑袌?chǎng)的普遍擔(dān)心，但是輿論壓力和群體恐慌一旦泛濫，則可能倒逼監(jiān)管在政策力度上大幅加碼。市場(chǎng)恐懼可能招致政策干預(yù)，將潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)問題轉(zhuǎn)化為真實(shí)的政策風(fēng)險(xiǎn)。

從近年來對(duì)銀行理財(cái)、銀信合作類信托業(yè)務(wù)的規(guī)范方式來看，前期的監(jiān)管缺位往往催生業(yè)務(wù)規(guī)模的急速擴(kuò)大，體量膨脹后輿論壓力紛至沓來，監(jiān)管于是給予窗口指導(dǎo)等一系列限制措施，一定程度上帶來短期矯枉過正的問題。體現(xiàn)在金融市場(chǎng) 上，則表現(xiàn)為階段性的估值沖擊（尤其是今年如火如荼的信用債市場(chǎng)）。

流動(dòng)性管理是關(guān)鍵

影子銀行的管理和規(guī)范問題“宜疏不宜堵”。

2010年到2011年年中，央行12次提高存款準(zhǔn)備金率，2011年下半年之后經(jīng)歷3次降準(zhǔn)，2012年5月后一直是采取了逆回購(gòu)的措施來調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期流動(dòng)性——持續(xù)上調(diào)存準(zhǔn)率直接考驗(yàn)銀行體系流動(dòng)性管理水平，對(duì)銀行體系大幅提升同業(yè)杠桿形成壓力——2012年三季度商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)資金的吸收和運(yùn)作明顯趨于謹(jǐn)慎，同業(yè)負(fù)債余額下降，流動(dòng)性管理短板迫使銀行三季度經(jīng)歷了去杠桿的過程。

銀監(jiān)會(huì)方面，2013年起實(shí)施的資本新規(guī)，將同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由現(xiàn)行原始期限4個(gè)月以內(nèi)0%、4個(gè)月以上20%，調(diào)整為3個(gè)月以內(nèi)20%、3個(gè)月以上25%，權(quán)重提升使得商業(yè)銀行進(jìn)行同業(yè)存出、資金拆借和買入返售票據(jù)業(yè)務(wù)等原有的資本節(jié)約優(yōu)勢(shì)下降，同業(yè)業(yè)務(wù)的整體成本抬升。

以上兩類操作，不管央行和監(jiān)管的直接目的如何，客觀上都起到了未雨綢繆、檢驗(yàn)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)程度高低的效果，尤其是在市場(chǎng)存在盲點(diǎn)，對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)缺乏足夠認(rèn)識(shí)的情況下。

對(duì)影子銀行最根本的擔(dān)憂當(dāng)來源于同業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么針對(duì)同業(yè)市場(chǎng)的上述兩項(xiàng)舉措顯然是抓住了問題的關(guān)鍵所在：央行收緊銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性水平，對(duì)全系統(tǒng)進(jìn)行“壓力測(cè)試”；銀監(jiān)實(shí)施資本新規(guī)，提高同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，抬高銀行同業(yè)運(yùn)作成本——兩者分別從價(jià)格角度和資本管理角度對(duì)銀行間同業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，這比糾結(jié)于影子銀行定性和被動(dòng)窗口指導(dǎo)顯然更為有效。

我們認(rèn)為，在影子銀行的監(jiān)管問題上，價(jià)格工具同樣比數(shù)量工具更為有效，無論表內(nèi)還是表外監(jiān)管，都應(yīng)逐步過渡到加強(qiáng)對(duì)利率體系的監(jiān)測(cè)和引導(dǎo)，逐步放棄總量控制和“一刀切”式管理作風(fēng)的層面上，未來理性的管理措施應(yīng)當(dāng)是從進(jìn)一步規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品的銷售、逐步明確理財(cái)產(chǎn)品可投資標(biāo)的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)銀信合作和銀證信合作等提高業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本、甚至進(jìn)一步要求資產(chǎn)池仿照表內(nèi)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行資產(chǎn)準(zhǔn)備計(jì)提等，不大可能出現(xiàn)強(qiáng)制要求業(yè)務(wù)規(guī)模收縮的情形。