美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，金融市場(chǎng) 的動(dòng)蕩可能還將持續(xù)。中國(guó)作為美元資產(chǎn)最大的海外持有人，正為手里上萬億美元資產(chǎn)的保值擔(dān)憂。

早在美國(guó)就國(guó)債上限問題爭(zhēng)執(zhí)不下的時(shí)候，中國(guó)外匯管理局就連續(xù)三次刊發(fā)“熱點(diǎn)問答”，來解釋我國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理和運(yùn)用問題。但質(zhì)疑聲仍然不斷�，F(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院經(jīng)濟(jì)安全研究中心主任江涌撰文稱，“7·23”事故后，人們都在關(guān)注中國(guó)鐵路的問題，而有金融界的“深喉”向他透露，實(shí)際上，中國(guó)外匯的風(fēng)險(xiǎn)比鐵路更大。

中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備超過3萬億美元，遙遙領(lǐng)先于其他國(guó)家。其實(shí)美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之前，中國(guó)就以接近1.8萬億外匯儲(chǔ)備，超過了世界主要7大工業(yè)國(guó)G7的外匯儲(chǔ)備總和。危機(jī)后這三年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。而巨額外匯儲(chǔ)備里，約超過70%的份額都是美元資產(chǎn)。

美國(guó)國(guó)債危機(jī)搞得全世界人心惶惶。中國(guó)作為美國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴，保持多年貿(mào)易順差，以豐富而廉價(jià)的資源和商品換來了大量美元，再反身過去投資美國(guó)債券。有人做過測(cè)算，僅以中國(guó)外匯儲(chǔ)備目前投資美國(guó)國(guó)債1.16萬億美元計(jì)算，這相當(dāng)于美國(guó)欠每個(gè)中國(guó)人約5700元人民幣。

金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國(guó)已經(jīng)推出兩輪貨幣“量化寬松”。即便美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在最近的講話中暗示可能推遲第三輪量化寬松政策(QE3)，但他仍然留了一個(gè)包袱——在9月20日和21日，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議仍要對(duì)是否繼續(xù)“印票子”刺激經(jīng)濟(jì)展開爭(zhēng)論。中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員、清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵(微博)就此表示，從整體上講美國(guó)的貨幣政策一定是寬松的，否則美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將相當(dāng)困難。

美元濫發(fā)的惡果很可能加劇。兩年前就有人預(yù)警，中國(guó)外匯儲(chǔ)備要小心“縮水”。這一次，評(píng)級(jí)下調(diào)后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎還要在“印票子”的道路上大步前進(jìn)。一個(gè)明顯的大趨勢(shì)是，美元走勢(shì)長(zhǎng)期看會(huì)疲軟。而一直以來，中國(guó)外匯儲(chǔ)備持有美元資產(chǎn)的比例并沒有降低，難道“非如此不可”嗎？

“肉已經(jīng)在鍋里”，能否分掉外匯儲(chǔ)備

早在華爾街金融危機(jī)剛剛爆發(fā)時(shí)，就有國(guó)內(nèi)學(xué)者建議，與其把外匯儲(chǔ)備投到美國(guó)市場(chǎng)3萬億美元面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，為什么不干脆分給國(guó)內(nèi)居民？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎以前主張分國(guó)企，現(xiàn)在則提出，把外匯儲(chǔ)備拿出一半分給老百姓，說這將激發(fā)很大的財(cái)富效應(yīng)。相應(yīng)的，把外匯儲(chǔ)備“取之于民、用之于民”的說法還有很多，比如，用外匯儲(chǔ)備成立基金，用于國(guó)內(nèi)社保、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等民生領(lǐng)域。這些看上去合情合理的建議是否具有可操作性？

外匯儲(chǔ)備是一國(guó)持有的外幣資產(chǎn)。當(dāng)外幣通過貿(mào)易、投資通道進(jìn)入國(guó)內(nèi)，首先要在商業(yè)銀行兌換成人民幣，商業(yè)銀行再拿這筆外幣，到中國(guó)人民銀行(央行)換取人民幣。也就是說，外匯儲(chǔ)備在形成之前，事實(shí)上已經(jīng)兌換成人民幣，進(jìn)入國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體循環(huán)，用外匯管理局局長(zhǎng)易綱的話，就是“肉已經(jīng)在鍋里”。

外管局的專業(yè)解釋是，外匯儲(chǔ)備是央行用人民幣“在外匯市場(chǎng)購(gòu)匯形成，在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)應(yīng)著本幣負(fù)債”。這就是說，這筆外匯是國(guó)家負(fù)債，是國(guó)家信用的預(yù)支，其“債主”本來就是全體中國(guó)公民，只不過央行用人民幣暫時(shí)把它換走了，集中起來由外管局代為管理和使用。

如果把外匯再分一次給國(guó)內(nèi)居民，或再次投入國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體，不論以什么方式，都會(huì)形成貨幣的二次投放或超額投放，就是一筆錢花兩遍，這在性質(zhì)上等同于央行加印鈔票，擴(kuò)大貨幣發(fā)行，增加了通貨膨脹的機(jī)率。

通常來說，外匯總是要用在境外。到目前為止，只有2004年國(guó)務(wù)院動(dòng)用450億美元外匯儲(chǔ)備，以充實(shí)中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的資本金，算是一次“非常規(guī)的使用”。當(dāng)時(shí)還成立了中央?yún)R金公司做執(zhí)行人。但這么做有個(gè)前提，就是外匯所注資的銀行本身是要開展外匯業(yè)務(wù)的。

實(shí)際上，目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行和各類企業(yè)以及個(gè)人需要使用外匯，可隨時(shí)用人民幣換匯，基本需求都能得到滿足。只是對(duì)個(gè)人需求來說，每人每年有5萬美元的換匯限額。

由外管局統(tǒng)一調(diào)配、管理外匯儲(chǔ)備，這最早由“強(qiáng)制結(jié)售匯”制度逐漸形成。該制度從1994年執(zhí)行，當(dāng)時(shí)我國(guó)還處于外匯短缺時(shí)代。不過，隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易急劇擴(kuò)大，外管局不斷放寬企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶開戶條件，提高賬戶限額。到2008年，修訂后的《外匯管理?xiàng)l例》明確規(guī)定，企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入可以自行保留或者賣給銀行。2011年起，企業(yè)出口收入可以存放境外，無須調(diào)回境內(nèi)。也就是說，“強(qiáng)制結(jié)售匯”政策已經(jīng)成為過去時(shí)。

最近幾年，外匯儲(chǔ)備每年以數(shù)千億美元的速度增長(zhǎng)，主要來自我國(guó)增長(zhǎng)迅速的巨額貿(mào)易順差和外國(guó)直接投資(FDI)。同時(shí)，在2005年人民幣啟動(dòng)匯率制度改革以來，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致的“熱錢”流入，也成為新的外匯儲(chǔ)備積累的通道。

據(jù)外匯管理局估算，2001年~2010 年，我國(guó)波動(dòng)性較大的跨境資金總體呈小幅凈流入態(tài)勢(shì)，年均流入近250億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增量的9.0%。如今外匯管理當(dāng)局已把防范和監(jiān)控跨境資金流動(dòng)沖擊，作為做好外匯管理工作的著力點(diǎn)。

正是在強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期下，不論企業(yè)還是個(gè)人，對(duì)持有外幣都缺乏動(dòng)力。分析人士稱，即便“強(qiáng)制結(jié)售匯”制度已成歷史，但國(guó)內(nèi)企業(yè)通常會(huì)選擇多結(jié)匯、少購(gòu)匯，手中多留人民幣，這是構(gòu)成外儲(chǔ)居高不下的客觀原因。

壁壘重重，不買美債買什么？

對(duì)“分掉”外匯儲(chǔ)備的說法，反對(duì)意見其實(shí)很多。中投集團(tuán)總經(jīng)理高西慶當(dāng)初就認(rèn)為張維迎的提法不妥。他的理由是，外匯儲(chǔ)備在管理和使用上，分散不如集中好，因?yàn)橹袊?guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)中力量仍然很弱，“只要力量稍一分散，就立即會(huì)變成人家的魚肉，任人宰割”。這就像股市上“散戶”容易被機(jī)構(gòu)收拾一樣。

高西慶掌舵的中投公司，在海外被稱為中國(guó)主權(quán)基金，資本金就是從外匯儲(chǔ)備中劃來的。他認(rèn)為，在國(guó)際金融市場(chǎng)上中國(guó)持有巨額美國(guó)債券，如同“原子彈”，在國(guó)與國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中是一種必不可少的威懾力量。顯然，這種“戰(zhàn)略武器”是不能夠“化整為零”來使用的。

后來的事實(shí)證明，金融危機(jī)后美元指數(shù)大幅反彈走高，相對(duì)來說，日元、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，從短期看，美元資產(chǎn)反而成為動(dòng)蕩的世界金融市場(chǎng)中相對(duì)安全的避風(fēng)港。由此看來，至少過去三年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資中把美元債券當(dāng)作最重要的投資選擇之一并沒有錯(cuò)。

只是每當(dāng)美國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)這個(gè)“最大的債主”就變得緊張起來。人們的疑慮仍然無法消除。既然外匯投資要用于國(guó)外，為什么不買石油等戰(zhàn)略資源，買中國(guó)急需的高科技產(chǎn)品，非要買美國(guó)債券？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家李才元對(duì)中國(guó)企業(yè)的海外戰(zhàn)略做過實(shí)地調(diào)研。他分析，事實(shí)上石油等資源，中國(guó)一直在買，每年中國(guó)超萬億的進(jìn)口額中，有很大一筆錢，主要就是用于購(gòu)買海外資源。比如石油，去年中國(guó)消耗了4.3億噸油，進(jìn)口2.4億噸，對(duì)外依存度是56%，“我們開車去加油，油從哪里來？都是中國(guó)企業(yè)用外匯買來的。”而對(duì)高科技產(chǎn)品和技術(shù)型企業(yè)的股權(quán)，中國(guó)企業(yè)同樣有很強(qiáng)的“購(gòu)買欲”，可是美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)設(shè)置了各種貿(mào)易壁壘和并購(gòu)限制，“中國(guó)想買，可買不來啊。”

2010年中國(guó)進(jìn)出口總額將近3萬億美元，其中出口約1.6萬億，進(jìn)口約1.4萬億。李才元做了一個(gè)比喻，每個(gè)家庭除了日�；ㄤN，總要留點(diǎn)存款，那么外匯儲(chǔ)備就相當(dāng)于一個(gè)國(guó)家在國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來中，收支相抵之后留存的“家底兒”。

“我們出的多，進(jìn)的少，該買的買不了那么多，好多想買的又買不到，錢花不完，因此節(jié)余越來越多”，他說：“事實(shí)上，買美債已經(jīng)是排在第三位的次次優(yōu)選擇了�！�

中國(guó)改革研究基金會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)樊綱持有相似看法。他表示，要體諒那些外匯儲(chǔ)備的操盤手們，因?yàn)樵诮裉斓膰?guó)際金融市場(chǎng)“想不買美元國(guó)債，很難！”

鑒于外匯儲(chǔ)備投資要遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性“三原則”，相對(duì)而言最好的投資品種就是政府債券。樊綱分析，在當(dāng)今世界金融市場(chǎng)上，歐洲的儲(chǔ)蓄率約10%~20%，歐洲國(guó)家發(fā)一點(diǎn)國(guó)債，基本上都被歐洲人自己買光了。日本儲(chǔ)蓄率更高，國(guó)債拿到國(guó)際市場(chǎng)的也不多。只有美國(guó)居民沒有儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，儲(chǔ)蓄率剛從過去負(fù)的2%上升到現(xiàn)在正的6%，美國(guó)可以向金融市場(chǎng)提供大量債券，有足夠大的容量。

“大象掉進(jìn)澡盆里”

中國(guó)外匯儲(chǔ)備“不得不”投資美國(guó)債券的困境，揭示了當(dāng)下國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)不平衡的矛盾——美國(guó)借錢消費(fèi)，中國(guó)攢錢儲(chǔ)蓄，中國(guó)人儲(chǔ)蓄的錢，恰恰就是美國(guó)人借貸的錢。

這就如同知名市場(chǎng)分析人士謝國(guó)忠在2008年對(duì)當(dāng)時(shí)金融危機(jī)的一個(gè)比喻——世界經(jīng)濟(jì)就像一輛冒了煙兒的兩輪摩托車，前輪是美國(guó)的需求，后輪是中國(guó)的供給，只是誰也沒想到華爾街這個(gè)駕駛員，竟然能把車開到溝里去了。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家李才元提醒人們注意，改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大力發(fā)展出口，主要是以“創(chuàng)匯”為目的，這個(gè)“創(chuàng)匯”主要就是掙取美元。因?yàn)橹袊?guó)參與的世界經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，美元是最重要的流通和儲(chǔ)備貨幣。中國(guó)擴(kuò)大生產(chǎn)努力“創(chuàng)匯”，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“產(chǎn)業(yè)空心化”和大踏步進(jìn)入寅吃卯糧的“消費(fèi)時(shí)代”，其實(shí)是一個(gè)“同步過程”。

從這個(gè)意義上說，今天外匯儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)債券的依賴，本質(zhì)上是這么多年中美貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)關(guān)系發(fā)展長(zhǎng)期積累的結(jié)果，而不是其原因。

糟糕的是，“就像攢錢買房子，總是趕不上借錢買房子一樣，因?yàn)閿�錢的速度太慢，而房?jī)r(jià)上漲太快，不如早點(diǎn)兒貸款買房�！崩畈旁�說，中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的問題，就如同一個(gè)辛苦打工掙錢想買房的人，好不容易銀子攢差不多了，可發(fā)現(xiàn)這些錢可能要縮水，從前想買的東西似乎還是買不起。

外匯管理局對(duì)外匯投資方向的解釋很實(shí)際：黃金、白銀等貴金屬和石油、鐵礦石等國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)較大，市場(chǎng)容量相對(duì)有限，交易和收儲(chǔ)成本較高。雖然外匯儲(chǔ)備投資組合中已包含與之相關(guān)的投資，但把錢都投到實(shí)物資源中“風(fēng)險(xiǎn)太大”。

這正如一些市場(chǎng)人士的說法，把中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備都投到這些商品市場(chǎng)上，就是“大象掉到澡盆里”，只能大幅推高該商品價(jià)格，反而不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和我國(guó)居民消費(fèi)。

客觀地看，以石油為例，2008年之后紐約原油期貨價(jià)格從每桶147美元，一路暴跌到33美元，然后又再度反彈到接近120美元，前一陣又下跌到80美元以下，這種劇烈的起伏，定價(jià)權(quán)完全掌握在各類浸淫市場(chǎng)多年的金融寡頭手里，壓根兒不是中國(guó)這個(gè)“門外漢”能夠控制的。過去幾年，有幾家參與國(guó)際石油金融衍生品交易的中國(guó)企業(yè)，都為自己的“輕敵”付出了幾十億美元的巨額損失。

相對(duì)而言，將外匯儲(chǔ)備投資于能定期收取利息的美國(guó)債券，應(yīng)當(dāng)算相對(duì)穩(wěn)妥的辦法。