“極端市”頻現(xiàn) 應(yīng)考慮引入熔斷機(jī)制

　　資本市場的魅力，在于它總讓人大跌眼鏡。8月24日，一股風(fēng)暴潮順著地球時區(qū)席卷全球金融市場，中國三大股指期貨封死跌停板，富時100指數(shù)暴跌近5%，美國納斯達(dá)克、標(biāo)準(zhǔn)普爾、道瓊斯三大股指期貨罕見在股市開盤前的交易時段觸及“熔斷機(jī)制”，并短時間內(nèi)暫停交易。
　　暴跌次日，恐慌情緒在歐美市場被快速釋放，[注冊泰國商標(biāo)]但猛烈的拋售潮仍然發(fā)生在中國市場。實(shí)際上，自5月底以來，中國股指期貨日振幅逐漸擴(kuò)大，“極端市”頻頻出現(xiàn)，市場引入熔斷機(jī)制呼聲高漲。
　　業(yè)內(nèi)人士表示，金融市場并非完全自我調(diào)節(jié)的市場，依然需要干預(yù)，熔斷機(jī)制與漲跌停限制相似，規(guī)則設(shè)計非常透明，但它比漲跌停限制更靈活短暫，可以有效緩解“極端市”中的恐慌情緒，是比漲跌停限制更市場化的一種干預(yù)措施，監(jiān)管層應(yīng)該加快研究和論證，適時考慮引入熔斷機(jī)制。
　　什么是熔斷機(jī)制
　　所謂熔斷機(jī)制，是美國證券交易委員會(下稱“證交會”)設(shè)立的一種保護(hù)機(jī)制，即在交易過程中，當(dāng)價格波動幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時，交易將暫停一段時間，類似于保險絲在過量電流通過時會熔斷以保護(hù)電器不受到損傷。
　　根據(jù)美國證交會的最新規(guī)定，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)在短時間內(nèi)下跌幅度達(dá)到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘，即所謂“熔斷機(jī)制”，但對于美股交易時段以外的股指期貨交易，標(biāo)準(zhǔn)略有不同。
　　現(xiàn)行熔斷機(jī)制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，當(dāng)天也被稱作“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)下跌22.61%。隨后的事件證明熔斷機(jī)制的設(shè)立在避免發(fā)生“閃電暴跌”中的確產(chǎn)生了效果。2010年5月6日，道瓊斯30種工業(yè)股票平均價格指數(shù)在20多分鐘內(nèi)暴跌約1000點(diǎn)，降幅達(dá)9%，被稱為“閃電暴跌”。[注冊南非商標(biāo)]這一事件的罪魁禍?zhǔn)资恰案哳l交易”，如今大型投資機(jī)構(gòu)主要利用高速計算機(jī)按照交易模型在極短時間內(nèi)自動做出投資決策，以期先于市場其他投資者進(jìn)行交易，但高速指令產(chǎn)生的錯誤可能給股市帶來災(zāi)難。
　　除針對股市大盤的熔斷機(jī)制，美國證交會對個股還設(shè)有“限制價格波動上下限”的機(jī)制，即如在15秒內(nèi)價格漲跌幅度超過5%，將暫停這支股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。
　　除了美國，法國、日本、韓國等國也都采用了熔斷機(jī)制。在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。
　　根據(jù)規(guī)定，當(dāng)上述證券潛在交易價格較參考價格(指至少五分鐘前的最后成交價)相差10%時，便會觸發(fā)熔斷機(jī)制，繼而實(shí)施五分鐘的“冷靜期”�！袄潇o期”內(nèi)股票仍可繼續(xù)交易，但價格波動范圍限制在10%的波動區(qū)間內(nèi)。當(dāng)“冷靜期”過后，交易恢復(fù)正常，新的參考價格也將根據(jù)“冷靜期”的交易情況而定。
　　業(yè)內(nèi)人士表示，熔斷機(jī)制的主要目的是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動，特別防止市場大幅下跌甚至發(fā)生股災(zāi)，以維護(hù)市場的穩(wěn)定。
　　東吳期貨研究所所長姜興春表示，市場一旦觸及熔斷機(jī)制，意味出現(xiàn)了比較大的波動與風(fēng)險，通過熔斷機(jī)制讓市場參與者重視風(fēng)險并理性對待當(dāng)前行情，短時間暫停交易讓市場多空保持理性以及正確評估市場未來走勢，以做出風(fēng)險管理決策，同時也對程序化交易稍有所干預(yù)。
　　熔斷機(jī)制最初來源于美國股災(zāi)之后的新創(chuàng)舉。寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，熔斷機(jī)制相當(dāng)于“減震器”，它的好處在以下幾個方面：一是對市場的交易風(fēng)險提供預(yù)警作用，有效防止了風(fēng)險的突發(fā)性和風(fēng)險發(fā)生的嚴(yán)重性；二是為控制交易風(fēng)險贏得思考時間和操作時間；三是有利于消除陳舊價格導(dǎo)致期貨市場流動性下降；四是為逐步化解交易風(fēng)險提供了制度上的保障。
　　與漲跌停板有何區(qū)別
　　中國證券交易目前沒有建立熔斷機(jī)制，但實(shí)行價格漲跌幅限制制度。滬深交易所股票交易則實(shí)行10%漲跌幅限制，且股票交易中每一筆限價申報均有“價格籠子”(與當(dāng)前市價相比的價格變化幅度限制)，市價訂單也僅能吃掉當(dāng)前價位五檔以內(nèi)的單子，有利于防止明顯的價格錯單，一定程度上也可以發(fā)揮防止暴漲暴跌、維護(hù)市場穩(wěn)定的作用。
　　方正中期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部總監(jiān)屈曉寧表示，熔斷機(jī)制在時間和幅度兩個象限都滿足的情況下才會觸發(fā)，和漲跌停板制度有所區(qū)別，美國股市不設(shè)單日漲跌停，而且美國市場多空工具齊備，觸發(fā)熔斷機(jī)制勢必因突發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險引起，我國則因設(shè)立每日漲跌停板，所以沒有再設(shè)立熔斷機(jī)制。
　　屈曉寧指出，國內(nèi)期貨市場是有漲跌停板設(shè)計，針對極端行情有三板強(qiáng)平制度，而且是每日T+0交易，同時為對手方交易，這些設(shè)計再增加熔斷機(jī)制必要性就會減弱，因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制也是應(yīng)對短時極端行情所設(shè)計。國內(nèi)股市相比較期貨市場設(shè)計熔斷機(jī)制的必要性更大。由于目前是T+1，而且只有股指期貨一種對沖設(shè)計，單個股票和部分股票不在覆蓋范圍。這時候當(dāng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時增加熔斷機(jī)制是對投資者的一種保護(hù)。
　　對于熔斷機(jī)制和漲跌停板制度的區(qū)別，程小勇則認(rèn)為，熔斷機(jī)制是一種暫停交易的緩沖機(jī)制，持續(xù)時間過后可以繼續(xù)交易，而漲跌停板制度則是封死之后，沒法繼續(xù)單邊成交；熔斷機(jī)制有兩種方式：融而不斷和融而斷，而漲跌停板是徹底斷了，只有反方向掛單才可能成交；熔斷機(jī)制相對靈活，而漲跌停板指數(shù)相對死板，不利于交易的連續(xù)性。
　　“熔斷機(jī)制最先來源于美國，這與市場發(fā)展的程度、歷史原因有很大關(guān)系。”程小勇說，由于國內(nèi)期貨市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于現(xiàn)貨市場，一開始就沒有引入熔斷機(jī)制，。如果引入熔斷機(jī)制，這對于平抑市場過度投資和恐慌，引導(dǎo)投資者回歸理性，限制市場價格過度偏離，減少股災(zāi)爆發(fā)的概率有很大的幫助。
　　不過，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，熔斷機(jī)制的缺點(diǎn)是暫停了交易，這是對市場的直接干預(yù)，諸多投資者并不希望以阻止恐慌的代價來犧牲自己的自由買賣權(quán)利。
　　應(yīng)研究引入熔斷機(jī)制
　　隨著A股波動率的上升，中國股市目前亟需熔斷機(jī)制，A股市場已時常觸及5%，甚至更高的波動率，而在美國股市，目前“熔斷機(jī)制”是在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌5%時停盤15分鐘；當(dāng)股指下跌10%時關(guān)閉1小時；當(dāng)暴跌20%時關(guān)閉股市1天。
　　世元金行高級研究員肖磊認(rèn)為，與中國相比，美國金融市場是非常成熟的市場，但依然需要熔斷機(jī)制來保護(hù)投資者及穩(wěn)定市場，這說明金融市場并不是一個完全可以靠自我調(diào)節(jié)的市場，中國作為新興的資本市場，要更加重視風(fēng)險防范意識，熔斷機(jī)制就跟漲跌停限制一樣，是一種非常透明的規(guī)則設(shè)計，但它比漲跌停限制更靈活和短暫，因此是比漲跌停限制更市場化的一種干預(yù)措施。
　　肖磊表示，漲跌停限制實(shí)際上是一種非常明確的規(guī)則和預(yù)期，這種預(yù)期導(dǎo)致在市場出現(xiàn)劇烈波動時，諸多的投資者往往喜歡在漲跌停價格掛單，也就是說，擁有漲跌停限制，如果出現(xiàn)市場劇烈波動，其品種或標(biāo)的更容易觸及漲跌停，反而加大了波動風(fēng)險。熔斷機(jī)制則不同，我經(jīng)常強(qiáng)調(diào)說，漲跌停限制相當(dāng)于一腳踩死剎車，有可能導(dǎo)致人仰馬翻，而熔斷機(jī)制相當(dāng)于“防抱死”制動系統(tǒng)，在不規(guī)模性或長時間影響交易的同時，達(dá)到了警示風(fēng)險和降低恐慌的效果。
　　那么，在A股和國內(nèi)期貨市場均設(shè)置漲跌停限制情況下，設(shè)置熔斷機(jī)制還有必要嗎？肖磊表示，漲跌停限制對市場的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于熔斷機(jī)制，因此如果在漲跌停限制的基礎(chǔ)上再引入熔斷機(jī)制，恐怕會進(jìn)一步影響到市場的自由度，對市場的長期發(fā)展極其不利。
　　對于國內(nèi)商品期貨市場，肖磊建議，商品期貨市場完全可以放棄漲跌停限制，僅設(shè)置熔斷機(jī)制即可，對于金融期貨市場和股票市場，目前看由于國內(nèi)投資者還不成熟，以及此類市場依然屬于中國自己定價，可以暫時保留漲跌停限制，并且同時引入熔斷機(jī)制。不過需要明確的是，可以將漲跌停限制逐步放開，或設(shè)定一個靈活的啟動規(guī)則，當(dāng)市場波動率非常小的時候，實(shí)際上漲跌停限制就沒有存在的必要。
　　據(jù)中國證券報記者了解，實(shí)際上，國內(nèi)證券交易所一直在研究和論證是否引入熔斷機(jī)制，但考慮到大盤和個股已有漲跌幅限制的前提下，熔斷機(jī)制的作用可能有限，從境外情況看，股票現(xiàn)貨市場對個股漲跌幅限制與大盤熔斷機(jī)制，一般是二者選用其一，同時使用這兩種機(jī)制的較少，但從給市場提供冷靜期以消化信息的角度看，熔斷機(jī)制有一定作用，因此是否最后引入尚未有定論。
　　業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前市場波動率快速上升，A股與股指期貨交易機(jī)制又有一定差異性，引入熔斷機(jī)制應(yīng)該有所差別，監(jiān)管層應(yīng)該加快研究與論證，適時在相關(guān)市場引入熔斷機(jī)制。