阿里巴巴IPO臨門再度重組資產(chǎn)

8月13日凌晨，阿里巴巴又一次更新了招股書，宣布將價(jià)值32.44億元的中小企業(yè)貸款組合以5.18億美元的現(xiàn)金代價(jià)出售予支付寶的母公司小微金融服務(wù)（下簡(jiǎn)稱“小微金服”）；正式宣告所有金融相關(guān)的資產(chǎn)從阿里巴巴的美國(guó)上市實(shí)體中剝離。

阿里在招股書中披露，馬云、[注冊(cè)開曼公司]阿里董事會(huì)和大股東軟銀、雅虎一致協(xié)商同意，在將中小企業(yè)貸款剔除出集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，與小微金服簽訂新的利潤(rùn)分成協(xié)議。相比2011年的舊版協(xié)議，新協(xié)議有三大特點(diǎn)。

首先，利潤(rùn)分成的對(duì)象由單一的支付寶變成了小微金服，收入和利潤(rùn)的增量包括中小企業(yè)貸款、建基于阿里小貸的消費(fèi)者金融、資產(chǎn)管理、理財(cái)產(chǎn)品分銷以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。由于利潤(rùn)分成的基礎(chǔ)大大增加，因此阿里決定將分成的比例由原先的49.9%降至37.5%，與未來(lái)小微金服上市時(shí)的利益分配看齊。

舊協(xié)議中，支付寶承諾在未來(lái)上市時(shí)給予阿里集團(tuán)20億-60億美元的一次性回報(bào)。新協(xié)議廢除了這個(gè)條款，取而代之以37.5%的上市估值回報(bào)。招股書披露，當(dāng)小微金服完成合資格上市后，阿里可以選擇獲得一次性估值回報(bào)，或者繼續(xù)永久分享每年37.5%的稅前利潤(rùn)分成。阿里對(duì)小微金服合資格上市的定義為估值至少250億美元，且年收入超過20億美元。

新協(xié)議中最重要的一點(diǎn)是，馬云首次明確了阿里集團(tuán)對(duì)小微金服的股權(quán)訴求�！爸灰蠂�(guó)家監(jiān)管要求，阿里有權(quán)隨時(shí)回購(gòu)小微金服33%的股權(quán)（或監(jiān)管允許的較低比例），而不需要付出任何代價(jià)。”招股書披露，小微金服根據(jù)2014年股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議支付的、與知識(shí)產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的對(duì)價(jià)，其數(shù)額將抵消阿里在獲得小微金服股權(quán)時(shí)產(chǎn)生的投資成本。

若小微金服在IPO前向第三方發(fā)行新股融資，阿里有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)以維持IPO前的股權(quán)比例。至于行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，將由支付寶在新協(xié)議下支付的許可使用費(fèi)抵消認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份的成本（最高不超過15億美元）。

表面來(lái)看，新協(xié)議將小微金服未來(lái)上市對(duì)阿里的收益由最多60億美元提升至最少93.75億美元；但接近阿里集團(tuán)的知情人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，集團(tuán)的最終訴求是要合法取得小微金服的1/3股權(quán)，只是假設(shè)在監(jiān)管一直不放開外資持有金融支付公司的前提下，保留對(duì)小微金服的2種利潤(rùn)分享選擇：一次性估值收益或永久37.5%的稅前利潤(rùn)分成。

阿里巴巴相信，新協(xié)議不僅擴(kuò)大了集團(tuán)對(duì)小微金服的利潤(rùn)分享基礎(chǔ)，還厘清了金融與電子商務(wù)兩塊不同業(yè)務(wù)的關(guān)系；避免將貸款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)以及金融業(yè)務(wù)所面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)帶入以電子商務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市實(shí)體中。

“分拆金融業(yè)務(wù)對(duì)阿里巴巴IPO大有裨益。[注冊(cè)馬紹爾公司]兩種完全不同的業(yè)務(wù)獨(dú)立后有助于對(duì)阿里巴巴的上市定價(jià)。金融業(yè)務(wù)不可避免會(huì)產(chǎn)生負(fù)債、準(zhǔn)備金和壞賬撥備，這與輕資產(chǎn)運(yùn)作的電商業(yè)務(wù)在財(cái)務(wù)上格格不入，很容易讓投資者迷惑�！卑掀髽I(yè)上市項(xiàng)目管理有限公司董事局主席許夏雄表示，分拆后，電商

與金融避免了互相牽扯，阿里在審計(jì)和處理業(yè)績(jī)時(shí)擁有了更多靈活性。

剝離金融業(yè)務(wù)對(duì)阿里巴巴來(lái)說(shuō)還有另一層好處。近期，由于不穩(wěn)定的VIE法律結(jié)構(gòu)，馬云和阿里在美國(guó)遭受了諸多非議。根據(jù)ConvergEx Group針對(duì)美國(guó)300多家機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，僅有43%的受訪機(jī)構(gòu)表示會(huì)認(rèn)購(gòu)阿里巴巴的股票，圍繞支付寶控制權(quán)曾經(jīng)發(fā)生的爭(zhēng)議對(duì)美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)是難以抹去的污點(diǎn)。

許夏雄分析，徹底分拆規(guī)模龐大的金融業(yè)務(wù)等于從法律上擺脫了VIE的協(xié)議控制，使得阿里來(lái)自VIE結(jié)構(gòu)的收入占比大大降低。他說(shuō)，利潤(rùn)分成本質(zhì)上是內(nèi)地小微金服和BVI阿里集團(tuán)兩家獨(dú)立公司所達(dá)成的長(zhǎng)期協(xié)議；只要監(jiān)管環(huán)境許可，阿里會(huì)很快以零代價(jià)獲得小微金服33%的股權(quán)。

他認(rèn)為，這種安排可減少投資者對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂。未來(lái)反映在業(yè)績(jī)中，小微金服37.5%的稅前利潤(rùn)會(huì)成為其他收入列入賬目，既獨(dú)立于核心電子商務(wù)的盈利增長(zhǎng)，又為投資者預(yù)留了額外的想象空間。一旦籌劃中的阿里民營(yíng)銀行上線，每年可為上市實(shí)體帶來(lái)穩(wěn)定的紅利分配。

由于馬云既是阿里巴巴的執(zhí)行董事長(zhǎng)，又是掌握小微金服絕大多數(shù)投票權(quán)的實(shí)際控制人，因此客觀上存在潛在的利益沖突。

為此，馬云在新協(xié)議中承諾，在上市后的3到5年內(nèi)逐步將自己在小微金服所擁有的經(jīng)濟(jì)權(quán)益（economic interest）不斷降低與其在阿里巴巴的持股（8.9%）相同，具體形式是不斷向員工和高管授出股權(quán)激勵(lì)和未來(lái)上市時(shí)的攤薄效應(yīng)。但是，經(jīng)濟(jì)權(quán)益的降低不會(huì)影響馬云仍然享有小微金服的投票控制權(quán)。

招股書披露，小微金服的股權(quán)由兩家合伙人企業(yè)瓜分，杭州君瀚持有58%，杭州君澳持有42%。作為一般合伙人（general partner），馬云同時(shí)持有兩家企業(yè)100%的投票權(quán)，但經(jīng)濟(jì)權(quán)益與其他阿里合伙人分享。根據(jù)此前21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的調(diào)查結(jié)果，馬云直接持股的比例超過46%。

繼8月8日的上市傳聞不攻自破后，[馬紹爾公司注冊(cè)]8月13日，外電引述消息人士再爆料指阿里計(jì)劃在9月16日登陸紐約交易所，并將在9月3日啟動(dòng)橫跨香港、新加坡和紐約的全球路演，同期開放機(jī)構(gòu)配售。

前述接近阿里的知情人士表示，集團(tuán)內(nèi)部從未制定過所謂的上市日期，目前還在有條不紊地進(jìn)行上市前的梳理工作，完全不知道9月16日的說(shuō)法從何而來(lái)。