過去數(shù)年中，以GDP增長為目標(biāo)的中國經(jīng)濟(jì)，由于制度性建設(shè)缺位，由地方政府巨額債務(wù)支撐的激進(jìn)投資必然導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，而產(chǎn)能過剩又意味著中國社會資源的錯誤配置，糟糕的是，這種錯誤配置卻無法通過制度來糾正，因此，[美國公司注冊]產(chǎn)能過剩在中央政府的清理令中卻不斷攀升。

959家A股制造業(yè)上市公司，截至2013年第三季度末的存貨總額達(dá)到1.14萬億元，創(chuàng)下歷史新高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)，這一存貨總額與2012年5個省份的GDP總和幾乎相當(dāng)。

同時，《投資者報》研究院通過計(jì)算存貨對營業(yè)收入的比重，判斷一家公司的存貨規(guī)模是否處在一個合理的水平，按照平均值計(jì)算，第三季度末，A股制造業(yè)上市公司的存貨收入比達(dá)到0.24，同樣達(dá)到歷史新高，若按照中值計(jì)算(注：一組數(shù)據(jù)中居于中間的數(shù)，與均值一起都是反映一組數(shù)據(jù)的平均水平的)，該指標(biāo)高達(dá)0.33。

與此同時，存貨周轉(zhuǎn)效率則達(dá)歷史新低，前三季度A股公司的平均存貨周轉(zhuǎn)率只有2.76次，較2012年的3.79次大幅下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到168天。

危機(jī)之源[美國注冊公司]

2008年以來，為了應(yīng)對全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國政府開啟了以基建投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長模式。這一決策的核心問題是，過去數(shù)屆政府，無論是中央政府，還是地方政府，都以GDP增長數(shù)據(jù)作為考量經(jīng)濟(jì)工作成功與否的依據(jù)。

地方政府是基建投資的主體，過去幾年中，中國的金融資源嚴(yán)重向地方政府傾斜，尤其是銀行信貸，于是，這產(chǎn)生了沉重的地方政府債務(wù)，并在最近一年里形成了巨大的危機(jī)。

A股制造業(yè)上市公司，多是各地方制造業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，在政府主導(dǎo)的基建投資浪潮中，它們成為核心受益主體。

所謂受益，一方面，部分公司作為地方政府的債務(wù)平臺，大舉負(fù)債，投入基建；另一方面，一些公司獲得來自政府的基建相關(guān)訂單，由于當(dāng)時的刺激力度史無前例，公司必須要依靠金融杠桿來擴(kuò)大產(chǎn)能。

由此，中國的公司債[0.03%]務(wù)規(guī)模大幅攀升。目前，中國公司的債務(wù)規(guī)模占GDP的比重在全球處于最高水平之列，從整體上而言，中國的公司繼續(xù)運(yùn)用金融杠桿的空間已經(jīng)變得非常小。

然而，強(qiáng)力的投資拉動GDP不能持續(xù)，很顯然，這會導(dǎo)致高通脹，高通脹是對經(jīng)濟(jì)和民生的嚴(yán)重傷害。

更糟糕的是，隨著大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的退出，中國對產(chǎn)能的消化能力越來越弱。隨即，投資對GDP的拉動作用也越來越弱，換句話說，用于投資的資源配置對于經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用越來越低效。

對于A股的制造業(yè)上市公司而言，過去數(shù)年的慣性讓存貨保持高速增長，而全社會的基建投資剎車讓存貨無法得到消化，即便目前也存在針對投資的刺激政策，但這屬于“微刺激”，與過去的大規(guī)模刺激無法相提并論。

產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的存貨危局，本質(zhì)上是債務(wù)危機(jī)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的體現(xiàn)。眾所周知，產(chǎn)能過剩產(chǎn)生的過程中，模糊的政企界限往往導(dǎo)致腐敗現(xiàn)象的存在，而這會使得市場無法在清除產(chǎn)能過剩、消化存貨的過程中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

危機(jī)發(fā)酵

2013年第三季度末，根據(jù)A股公司財報披露數(shù)據(jù)，959家制造業(yè)公司的存貨余額總計(jì)達(dá)到1.14萬億元，相比于2012年末增長了6%，相比于4年前的2009年末，增長了61%。達(dá)到歷史新高。

這一存貨規(guī)模高到何種程度？根據(jù)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2012年有8個省的GDP 在這一存貨規(guī)模（1.14萬億元）以下。GDP最低的西藏自治區(qū)，其2012年的GDP僅有695.58億元，簡單換算可知，當(dāng)前A股制造業(yè)存貨總額已相當(dāng)于16個西藏自治區(qū)的GDP。同時，2012年GDP最低的5個省份（西藏自治區(qū)、青海省、寧夏回族自治區(qū)、海南省、甘肅�。�，其GDP總額也不過才1.34萬億元。這意味著，當(dāng)前A股制造業(yè)存貨總額已和5個省份的GDP總和相當(dāng)。

我們以存貨相對于營業(yè)收入的比重作為評估一家公司存貨規(guī)模是否合理的依據(jù)，我們計(jì)算了A股制造業(yè)公司自2009年以來的數(shù)據(jù)。

結(jié)果顯示，到2013年第三季度末，該指標(biāo)，也就是A股制造業(yè)上市公司平均存貨收入比達(dá)到0.24，若以中值計(jì)算則高達(dá)0.33，分別比2012年上升32%和43%。

我們注意到，制造業(yè)公司的銷售已經(jīng)出現(xiàn)增長難題，2012年，這959家公司整體銷售額就同比出現(xiàn)了輕微下滑，2013年前三季度，這些公司的銷售有小幅增長，約為8%。

這表明，這些公司的存貨規(guī)模在上升，但銷售卻增長停滯，無法將存貨消化，導(dǎo)致存貨與銷售的配比關(guān)系出現(xiàn)失衡。

過多的存貨意味著占用的資金無法周轉(zhuǎn)，在銀行信貸萎縮的局面下，必然會導(dǎo)致上市公司的資金減少，統(tǒng)計(jì)表明，959家制造業(yè)公司到第三季度末的平均賬面資金余額為11.29億元，中值為3.4億元，與2012年末分別下降了2%和20%。

存貨收入比快速上升的同時，必然導(dǎo)致效率的下降。

前三季度，制造業(yè)公司年化后的存貨周轉(zhuǎn)率平均只有3.9次，較2012年的平均4.9次大幅下降。若按中值計(jì)算，該指標(biāo)更是只有2.76次，而2012年為3.79次。

相應(yīng)地，前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均達(dá)到168天，比2012年的135天提高了25%，若按均值計(jì)算，該指標(biāo)為98天，較2012年也有上升。

這些數(shù)據(jù)表明，存貨規(guī)模攀升的同時，存貨的周轉(zhuǎn)效率正在下降，進(jìn)一步表明，存貨所占用的資源規(guī)模在上升的同時，其利用效率正變得越來越低。

需要說明的是，房地產(chǎn)公司并不在統(tǒng)計(jì)之列，其原因是，房地產(chǎn)公司將開發(fā)中的地產(chǎn)項(xiàng)目納入存貨，商業(yè)地產(chǎn)則將租賃中的商業(yè)項(xiàng)目也在存貨中核算，這使得房地產(chǎn)公司的存貨與一般制造業(yè)企業(yè)存在明顯差異。

并且，在很多證券分析師看來，在目前的賣方市場，房地產(chǎn)公司的存貨越多，意味著公司的業(yè)績增長空間越大。更重要的是，房地產(chǎn)公司的存貨變現(xiàn)能力，也就是地產(chǎn)項(xiàng)目的變現(xiàn)能力，很多要遠(yuǎn)強(qiáng)于一般的制造業(yè)公司。

行業(yè)分化

第三季度末，在制造業(yè)中，拋開一些整體市場規(guī)模偏小的行業(yè)，存貨收入比最高的三個細(xì)分行業(yè)是機(jī)械設(shè)備、建筑建材、電子，分別達(dá)到0.47、0.37和0.35。

機(jī)械設(shè)備行業(yè)的存貨問題不讓人意外，這是基建投資剎車必然首先沖擊的行業(yè)，從三一重工[-1.00% 資金 研報]、中聯(lián)重科[-0.90% 資金 研報]等重點(diǎn)公司的財報可以看出，行業(yè)的問題不是存貨增長，而是銷售下滑，存貨難以消化。

建筑建材的核心問題是受房地產(chǎn)市場低迷影響，導(dǎo)致鋼材、水泥、板材等細(xì)分行業(yè)銷售出現(xiàn)明顯萎縮，而實(shí)際上，鋼材、水泥等行業(yè)一直是國家清理過剩產(chǎn)能重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

至于電子行業(yè)，我們認(rèn)為與下游消費(fèi)電子的增速放緩有關(guān)，[注冊英國公司]近年來，雖然智能手機(jī)的消費(fèi)增長迅猛，但個人電腦、數(shù)碼產(chǎn)品等市場卻出現(xiàn)明顯萎縮。而電子廠商，尤其是光學(xué)光電子等領(lǐng)域，前幾年投資增長過快使得產(chǎn)能過快擴(kuò)張，從而導(dǎo)致了目前的存貨過剩狀態(tài)。

并不是所有的制造行業(yè)都存在危機(jī)，我們再來看看哪些行業(yè)的存貨收入比最低。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，該指標(biāo)最低的三個行業(yè)是食品飲料、農(nóng)林牧漁、家用電器，分別為0.09、0.11和0.16。

這三個行業(yè)的共性是，它們都屬于市場競爭充分的行業(yè)，同時，它們也是上一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策受益最小的行業(yè)。

一方面，競爭充分有利于企業(yè)獨(dú)立地對市場進(jìn)行判斷，并合理地對產(chǎn)能和存貨進(jìn)行調(diào)整；另一方面，消費(fèi)市場相對平穩(wěn)，政府的刺激政策在這一領(lǐng)域不起太多作用，這有利于企業(yè)用市場化手段應(yīng)對市場問題。

具體到公司層面，第三季度末，*ST祥龍[1.06% 資金 研報]、ST明科[0.20% 資金 研報]、ST宜紙[-0.76% 資金 研報]這三家ST公司的存貨收入比在全部制造業(yè)A股公司中居前三，該指標(biāo)均超過了20。

在該指標(biāo)排名前50名的公司榜單中，存貨規(guī)模最大的公司是華銳風(fēng)電[-0.46% 資金 研報]，達(dá)到92.5億元，緊隨其后的是中國一重[-0.92% 資金 研報]和*ST二重，分別達(dá)到80.4億元和48.3億元。

華銳風(fēng)電尤其值得關(guān)注，這是中國風(fēng)電[1.64%]設(shè)備的領(lǐng)軍企業(yè)，中國風(fēng)電建設(shè)在最近兩年遭遇緊急剎車，一方面是由于工業(yè)增長放緩導(dǎo)致的發(fā)電需求增長減速，另一方面，風(fēng)電作為清潔能源在穩(wěn)定傳輸、儲能等方面仍存在明顯不足，但前幾年的過快投資掩蓋了這些問題。

一重和二重則是基建投資剎車最典型的受害者，從兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以看出，它們的下游產(chǎn)業(yè)主要是冶金、發(fā)電、石化、重型機(jī)械等，而這些行業(yè)正是受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)影響最為密切的幾個行業(yè)。

這三家公司有一個共同特征，業(yè)績都慘不忍睹，華銳風(fēng)電前三季度巨虧7億元，一重虧4.4億元，二重虧15億元。

關(guān)于華銳風(fēng)電和中國一重，本期專題將對這兩家公司進(jìn)行更深入詳細(xì)的解讀。

破局難題

如何破解當(dāng)前中國工業(yè)制造產(chǎn)能過剩的難題，需要從宏觀和微觀角度分別來看，也就是說，政府和企業(yè)都需要審慎判斷當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢，做出合理的決策。

新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)表態(tài)，將不再以GDP增長為第一要務(wù)，而把經(jīng)濟(jì)工作的重心轉(zhuǎn)向優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)。

為避免加重產(chǎn)能過剩危機(jī)，目前中國對于投資的拉動已經(jīng)由過去的大規(guī)模刺激轉(zhuǎn)為“微刺激”，所謂微刺激，包括為中小企業(yè)減稅、降低出口成本、加大信息技術(shù)和電信基礎(chǔ)設(shè)施投資、加大環(huán)保投資等，這一系列政策針對性很強(qiáng)，有別于以往的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，并且由政府直接提供資金，并非以往的由銀行大規(guī)模放貸。

這表明，政府已經(jīng)意識到過去的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策只是經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重危機(jī)時的猛藥，實(shí)質(zhì)上對于經(jīng)濟(jì)實(shí)體的健康增長毒害至深，在可預(yù)見的數(shù)年內(nèi)，這種刺激方式不會再次出現(xiàn)。

具體到制造業(yè)，政府的經(jīng)濟(jì)刺激應(yīng)當(dāng)向兩個領(lǐng)域繼續(xù)深化：

第一是新興領(lǐng)域，包括新材料、信息消費(fèi)、生物科技等領(lǐng)域，比較典型的是電信基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域，目前，工信部正部署4G牌照發(fā)放，一旦啟動4G，電信基礎(chǔ)建設(shè)投資將迎來又一個高峰期。

第二是充分釋放民營經(jīng)濟(jì)活力，鼓勵民營資本進(jìn)入一些管制領(lǐng)域。

再從微觀層面，也就是公司角度來看，一方面需要權(quán)衡市場需求預(yù)期與產(chǎn)能存貨的關(guān)系；另一方面，需要進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快產(chǎn)業(yè)升級。

產(chǎn)能和存貨規(guī)模應(yīng)該與市場需求預(yù)期相匹配，為了短期收益跟風(fēng)擴(kuò)產(chǎn)，無疑飲鴆止渴，很快就會讓企業(yè)陷入危機(jī)之中，因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理地對市場需求預(yù)期進(jìn)行評估，據(jù)此調(diào)整產(chǎn)能和存貨規(guī)模。

更為重要的是，企業(yè)需要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快產(chǎn)業(yè)升級。中國經(jīng)濟(jì)正處于快速的創(chuàng)新和變革之中，企業(yè)需要適應(yīng)這種變化，信息消費(fèi)時代的來臨要求企業(yè)必須在采購、生產(chǎn)、營銷等各方面進(jìn)行自我升級，并利用自身優(yōu)勢在新的領(lǐng)域中尋找機(jī)會。