最全關(guān)于香港借殼上市流程解讀

企業(yè)選擇IPO還是買殼上市，取決于自身?xiàng)l件、股東目標(biāo)、大規(guī)模融資的急迫性和計(jì)劃采用的融資模式。已滿足上市要求的企業(yè)，IPO是最好的選擇，上市和集資可一步到位。

香港交易所和香港證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)在上市階段的合規(guī)考量尺度相當(dāng)嚴(yán)格，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)交流頻繁，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)有針對(duì)性地針對(duì)企業(yè)的軟肋要求披露和確保合規(guī)，這對(duì)許多境內(nèi)民企提出了重大挑戰(zhàn)。買殼通常成為企業(yè)在IPO之外的后備方案。尤其在商務(wù)部2006年9月出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》以來，民企海外上市的渠道被堵，不少難以在A股上市的企業(yè)把重點(diǎn)從IPO轉(zhuǎn)向了買殼。

買殼的成本無(wú)疑高于直接上市，不過其優(yōu)點(diǎn)在某些特殊情況下也難以替代。買殼可令企業(yè)先控制上市公司，再按時(shí)機(jī)成熟的程度逐漸注入業(yè)務(wù)，等待最佳的融資時(shí)機(jī)，無(wú)需為應(yīng)付“考試”一次性付出重大的代價(jià)，無(wú)需等待而獲得上市地位。但是，買殼更適合股東有一定資金實(shí)力、能先付錢買殼再解決融資需求的企業(yè)，盈科數(shù)碼、國(guó)美電器和華寶國(guó)際都是買殼后抓住機(jī)會(huì)成功集資套現(xiàn)的案例，國(guó)美和華寶甚至為資產(chǎn)注入等待了24個(gè)月。而且，殼公司上市已有年頭，有時(shí)能提供比IPO更廣泛的股東基礎(chǔ)，使股票更活躍。相反，企業(yè)IPO后如跌破發(fā)行價(jià)，會(huì)造成股票流通性和投資者參與程度較差，這會(huì)成為日后融資的難題。

1.境內(nèi)企業(yè)在香港買殼上市總體步驟

第一步，香港殼公司剝離原資產(chǎn)(和轉(zhuǎn)移到境內(nèi));

第二步，境內(nèi)資產(chǎn)的控制人獲得香港上市殼公司的控制權(quán);

第三步，境內(nèi)資產(chǎn)通過外資并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出境后再注入到香港殼公司，或者由香港上市殼公司或其子公司進(jìn)行外資并購(gòu)，將境內(nèi)資產(chǎn)直接注入香港上市殼公司。

2.境內(nèi)企業(yè)香港買殼上市的主要法律限制

(1)關(guān)于境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)出境限制

商務(wù)部10號(hào)令規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批(見下文10號(hào)文詳解)。

特殊目的公司設(shè)立，應(yīng)向商務(wù)部辦理核準(zhǔn)手續(xù);特殊目的境外上市，應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)(見下文)。

(2)聯(lián)交所關(guān)于反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)定

香港聯(lián)交所對(duì)在香港買殼上市的行為的限制主要體現(xiàn)在《證券上市規(guī)則》第十四章關(guān)于“反收購(gòu)行動(dòng)”的規(guī)定上。該規(guī)定將上市發(fā)行人通過交易實(shí)現(xiàn)將收購(gòu)資產(chǎn)上市的意圖并規(guī)避新申請(qǐng)人規(guī)定的行為定義為反收購(gòu)行動(dòng)，對(duì)擬進(jìn)行此反收購(gòu)行動(dòng)的上市發(fā)行人當(dāng)作新上市申請(qǐng)人處理。

“反收購(gòu)行動(dòng)”通常包括(1)在進(jìn)行“非常重大的收購(gòu)事項(xiàng)”的同時(shí)發(fā)生或?qū)е律鲜泄�司控制�?quán)轉(zhuǎn)移或(2)在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移24個(gè)月內(nèi)取得控制權(quán)人進(jìn)行“非常重大的收購(gòu)事項(xiàng)”。

“非常重大的收購(gòu)事項(xiàng)”是指按照《證券上市規(guī)則》計(jì)算的資產(chǎn)比率、代價(jià)比率、盈利比率、收益比率或股本比例達(dá)到或超出100%。

據(jù)此可以認(rèn)為，若不構(gòu)成“非重大的收購(gòu)事項(xiàng)”或上市公司的控制權(quán)人和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則可不視為“反收購(gòu)行動(dòng)”。

(3)聯(lián)交所關(guān)于“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”“出售限制”的規(guī)定

《證券上市規(guī)則》第十四章“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”中規(guī)定，如上市發(fā)行人全部或大部分的資產(chǎn)為現(xiàn)金或短期證券，則該上市發(fā)行人不會(huì)被視為適合上市，而本交易所回將其停牌。如申請(qǐng)復(fù)牌，交易所會(huì)將其復(fù)牌申請(qǐng)視為新申請(qǐng)人提出的上市申請(qǐng)?zhí)幚怼?

據(jù)此可以認(rèn)為，新資產(chǎn)注入應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)剝離前完成。

《證券上市規(guī)則》第十四章“出售限制”中規(guī)定，上市發(fā)行人不得在控制權(quán)轉(zhuǎn)手后的24個(gè)月內(nèi)出售其原有業(yè)務(wù)，除非上市發(fā)行人被視為新上市申請(qǐng)人接受審核或者上市發(fā)行人向此等控制權(quán)的人士或一組人士或其關(guān)聯(lián)人所收購(gòu)的資產(chǎn)，連同發(fā)行人在控制權(quán)轉(zhuǎn)手后所收購(gòu)的任何其他資產(chǎn)，能夠符合上市資格中對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、控制權(quán)和管理層的相關(guān)要求。

據(jù)此可以認(rèn)為，資產(chǎn)剝離應(yīng)當(dāng)在上市發(fā)行人控制權(quán)轉(zhuǎn)移前完成。

綜上所述，買殼上市的操作順序應(yīng)為：

剝離資產(chǎn)——注入新資產(chǎn)——控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

3.香港買殼上市需要注意的問題

(1)防止在資產(chǎn)注入時(shí)被作為新上市處理

2004年4月前，香港對(duì)買殼后資產(chǎn)注入的監(jiān)管寬松，之后相關(guān)上市規(guī)則大幅收緊，規(guī)定買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個(gè)月內(nèi)，累計(jì)注入資產(chǎn)的任一指標(biāo)高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個(gè)測(cè)試指標(biāo)中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請(qǐng)的標(biāo)準(zhǔn)來審批。

華寶國(guó)際(00336.HK)實(shí)際控制人朱林瑤2004年4月16日通過旗下BVI公司Mogul完成收購(gòu)香港上市公司力特后，即為了避免資產(chǎn)注入被當(dāng)作新上市處理而等待了漫長(zhǎng)的24個(gè)月，到2006年6月方把華寶上海等資產(chǎn)注入上市公司。凈資產(chǎn)值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產(chǎn)規(guī)模大，不易被當(dāng)作新上市處理，但其缺點(diǎn)在于買家需動(dòng)用的現(xiàn)金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購(gòu)之時(shí)。

2007年底光匯石油對(duì)先來國(guó)際(00933.HK)的收購(gòu)，通過注入客戶而不注入資產(chǎn)，光匯石油集團(tuán)的海上免稅供油業(yè)務(wù)大部分被注入到上市公司，從而避免了資產(chǎn)注入構(gòu)成非常重大交易被當(dāng)新上市處理而需等待24個(gè)月的限制。2008年初，薛光林通過其持有的離岸控股公司收購(gòu)先來國(guó)際大股東劉東海所持有的68.26%股權(quán)，該收購(gòu)給予先來國(guó)際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達(dá)150億港元，增長(zhǎng)了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

(2)收購(gòu)股權(quán)比例太小存在風(fēng)險(xiǎn)

通常，對(duì)大股東股權(quán)的收購(gòu)價(jià)比一般流通股增加了殼價(jià)和控股權(quán)溢價(jià)，全面收購(gòu)價(jià)往往遠(yuǎn)超過二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。有的買家為了避免以高于市場(chǎng)價(jià)向小股東展開全面收購(gòu)，降低整體收購(gòu)成本，而選擇只收購(gòu)殼公司30%以下的股權(quán)。有的則在取得接近30%的股權(quán)后，通過代理人繼續(xù)持有超過30%部分的股權(quán)份額。若買家意圖通過這種曲線方式進(jìn)行全面收購(gòu)，以降低成本并避開公司被作為新上市處理的限制，那么需要注意，此舉違反股東應(yīng)如實(shí)披露權(quán)益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監(jiān)會(huì)會(huì)關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排(如售予其他獨(dú)立第三者)，不會(huì)令買方對(duì)這些剩余股份行使控制權(quán)。過去證監(jiān)會(huì)曾多次因不滿意余下股份接手人士的獨(dú)立性而拖延或不確認(rèn)買方“無(wú)須提出全面收購(gòu)”的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股東的挑戰(zhàn)。按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時(shí)自己無(wú)權(quán)投票，其最后命運(yùn)會(huì)由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿的小股東可跳出來反對(duì)資產(chǎn)注入。

(3)盡量獲得清洗豁免

根據(jù)香港《公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則》，新股東如持有股權(quán)超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購(gòu)要約，并證明買方擁有收購(gòu)所需資金。最近香港股市暢旺，殼價(jià)水漲船高，已達(dá)1.8-2.4億港元，買殼加上實(shí)施全面收購(gòu)須動(dòng)用的資金至少需要3億港元，要減少收購(gòu)所動(dòng)用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會(huì)的全面收購(gòu)豁免(又稱“清洗豁免”)。證監(jiān)會(huì)對(duì)清洗豁免審批有嚴(yán)格的要求，除非證明如果沒有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤，否則不會(huì)輕易批準(zhǔn)。

(4)盡量避免被認(rèn)為是現(xiàn)金公司而停牌

香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現(xiàn)金公司(只有現(xiàn)金沒有業(yè)務(wù))，因此，假如收購(gòu)對(duì)象的業(yè)務(wù)基本停頓，除非買家能協(xié)助殼公司在短時(shí)間內(nèi)開展新業(yè)務(wù)，否則可能面對(duì)無(wú)法復(fù)牌的風(fēng)險(xiǎn)。在港上市的三元集團(tuán)就因?yàn)闅す�司已沒有業(yè)務(wù)，新股東買殼后提出復(fù)牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導(dǎo)致買方巨大損失。

(5)注重原有資產(chǎn)清理的復(fù)雜程度

殼中業(yè)務(wù)的資產(chǎn)構(gòu)成決定收購(gòu)方在買殼后進(jìn)行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產(chǎn)中排名第一的是現(xiàn)金和有價(jià)證券，因其具備高流通性、有公開的交易市場(chǎng)和價(jià)格;排名第二的是土地和房地產(chǎn)，它們?cè)诔钟衅陂g極少需要管理，且價(jià)值不容易迅速減少;第三是不需要經(jīng)營(yíng)性的固定資產(chǎn)、資金回收周期短的貿(mào)易、軟件和服務(wù)業(yè)務(wù);第四是固定資產(chǎn)需求較少的加工業(yè)和輕工業(yè);第五是帶工廠和設(shè)備的工業(yè)類上市公司。買家應(yīng)該盡量避免業(yè)務(wù)需要持續(xù)關(guān)注和精良管理的殼，涉及龐大生產(chǎn)性機(jī)器設(shè)備、存貨、應(yīng)收賬款和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)的殼公司最難清理，該類資產(chǎn)套現(xiàn)困難，原大股東贖回也會(huì)因須動(dòng)用大量現(xiàn)金而無(wú)法實(shí)施。而且，擁有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時(shí)長(zhǎng)，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)就存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，且這些業(yè)務(wù)的管理需要專業(yè)技能，容易令外行的買方撓頭。

(6)交易期越短越好

股份交易與資產(chǎn)退出和注入的整個(gè)交易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場(chǎng)氣氛和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)千變?nèi)f化，任何因素都會(huì)影響價(jià)格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過在下跌趨勢(shì)中拖延時(shí)間而獲得超過1億元的價(jià)格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時(shí)期，這一時(shí)期，如果董事會(huì)上兩股力量互相牽制的話，可能導(dǎo)致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭(zhēng)執(zhí)，理想的做法是在新股東進(jìn)入的同時(shí)把原有股東需要取回的資產(chǎn)剝離。

(7)需周詳?shù)貐f(xié)調(diào)新舊資產(chǎn)更替

由于香港上市規(guī)則對(duì)原有資產(chǎn)的出售速度有所限制，部分殼中的資產(chǎn)難以在兩年內(nèi)售出，這使如何協(xié)調(diào)買方新注入資產(chǎn)與殼中原有資產(chǎn)的方案設(shè)計(jì)提出了較高的難度。

(8)做好審慎調(diào)查

買方可買有業(yè)務(wù)的殼，也可買業(yè)務(wù)已萎縮的殼。買有業(yè)務(wù)的殼，危險(xiǎn)在于公司過去的經(jīng)營(yíng)中可能有潛在負(fù)債、不良資產(chǎn)或者法律糾紛，因此，買方應(yīng)從法律、財(cái)務(wù)、股東和業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行足夠的審慎調(diào)查，否則會(huì)自咽苦果。香港上市的百靈達(dá)集團(tuán)(02326.HK)就是因?yàn)閲?guó)內(nèi)買家放棄了做仔細(xì)的謹(jǐn)慎調(diào)查和讓賣方出資產(chǎn)質(zhì)量承諾，在金融危機(jī)來臨時(shí)，其下屬的百靈達(dá)實(shí)業(yè)深圳有限公司持續(xù)虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業(yè)，并引致當(dāng)?shù)卣�府部門干預(yù)，雖未連累上市公司清盤，但嚴(yán)重影響了企業(yè)的聲譽(yù)和股東價(jià)值。

(9)成立買殼實(shí)體

上市主體在內(nèi)地注冊(cè)的企業(yè)一般適合在A股買殼，要在香港買殼的企業(yè)，其控股公司必須為離岸公司，否則資產(chǎn)注入將存在障礙。

買殼是很多民營(yíng)企業(yè)建立資本平臺(tái)、進(jìn)入資本市場(chǎng)的開始，而不是最終的目的。上市殼如不能發(fā)揮在較高股價(jià)上再融資的能力，這一平臺(tái)亦失去意義。因此，企業(yè)買殼前應(yīng)作全面的準(zhǔn)備，包括考量公司內(nèi)不同項(xiàng)目的價(jià)值和投資安排、融資計(jì)劃、擬注入上市公司的價(jià)格、對(duì)投資者的吸引力等。選擇殼公司時(shí)亦需考慮將來注入上市公司的資產(chǎn)、注入時(shí)間及規(guī)模等。

在收購(gòu)過程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也延誤后續(xù)資本運(yùn)作;合法合規(guī)，交易中不要留下后遺癥，特別要避免對(duì)未來產(chǎn)生不良影響的違規(guī)行為;未來能控制自己的命運(yùn)，買殼后，要使殼公司具備足夠的二級(jí)市場(chǎng)操作自由度，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)和股東結(jié)構(gòu)的了解是關(guān)鍵。先對(duì)自身?xiàng)l件進(jìn)行評(píng)估，如果具備相關(guān)的要素并遵從上述原則，加上有精于企業(yè)運(yùn)作和資本運(yùn)作顧問的協(xié)助，買殼可以使股東財(cái)富倍增、企業(yè)躍上新臺(tái)階。