從上世紀(jì)90年代開始，中國企業(yè)海外上市的數(shù)量和融資金額逐年遞增�？焖侔l(fā)展的內(nèi)在沖動和巨額融資能力使更多的企業(yè)想走出去。但同時卻有很多已在海外上市的企業(yè)選擇了退市。2006年8月，大眾食品因無法融得預(yù)期資金，從香港聯(lián)交所退市；2007年7月，首創(chuàng)中國企業(yè)海外借殼上市模式的華晨汽車從紐交所退市；2007年9月，TOM在線正式從香港創(chuàng)業(yè)板退市，后又撤離納斯達(dá)克市場；而作為國內(nèi)首家在美國上市的中藥制藥企業(yè)貴州同濟(jì)堂制藥有限公司在上市一周年之后，2008年宣布將回購所有流通股，并極有可能成為“中國概念”在美退市第一股。這些現(xiàn)象說明海外上市是一條機(jī)遇與風(fēng)險并存的道路。中國企業(yè)如何規(guī)避風(fēng)險，更好地實施走出去的戰(zhàn)略，就成為令人關(guān)注的焦點。

　一、中國企業(yè)海外上市風(fēng)險分析

　　(一)過高估值的風(fēng)險

　　國內(nèi)很多公司在海外上市時普遍存在IPO首次公開募股定價過高的問題，根源在于公司管理者不了解境內(nèi)外IPO的區(qū)別。在內(nèi)地市場，新股通常不存在發(fā)行失敗的問題，市盈率也在20倍左右。但中國企業(yè)海外上市時，首先面對的是高額的上市成本。海外發(fā)行股票的費用主要包括上市費、律師費、審計師費、財務(wù)顧問費、承銷商費及其他費用等。與中國內(nèi)地上市費用僅占融資總額3%～5%相比，主要海外資本市場上市費用分別為：香港主板在10%左右、創(chuàng)業(yè)板在10%～15%之間，美國納斯達(dá)克為13%～18%；新加坡市場為6%～8%。面對高額的海外上市成本，很多企業(yè)會盡可能地提高估價，以便能取得更高的市盈率。但隨著越來越多的中國公司在海外上市，海外投資者也逐漸了解了中國公司，中國概念并不能給公司帶來太大的溢價，投資者更為關(guān)注公司的業(yè)績、市場占有率、發(fā)展后勁等，如果定價不合理，股票發(fā)行失敗的可能性是很大的。2004年6月21日，原計劃在香港上市的無錫華潤上華半導(dǎo)體有限公司即發(fā)表聲明稱，由于無法就最后定價與承銷商達(dá)成一致，因此將不會繼續(xù)全球招股活動，并停止新股發(fā)行。

　　(二)再融資風(fēng)險

　　由于在我國國內(nèi)取得融資資格很不容易，因此幾乎所有的上市公司初次融資時，都會使出混身解數(shù)使融資額度一次性達(dá)到最大，而并不重視再融資。但是，國際市場上的規(guī)則可不是這樣，在國際市場上融資的企業(yè)都應(yīng)十分重視再融資。但按照國際慣例，融資應(yīng)是一個持續(xù)的過程，就拿美國市場來說，最多的上市公司一年能融資12次，因此，在國際市場上融資的企業(yè)都應(yīng)重視再融資。

　　很多內(nèi)地企業(yè)為了達(dá)到上市圈錢的目的，在海外上市之初給予投資者很多承諾，上市之后很難兌現(xiàn)承諾，而其經(jīng)營業(yè)績也很快在股價上表現(xiàn)出來并影響到公司的再融資。比如在新加坡上市的中國企業(yè)，相當(dāng)數(shù)量已經(jīng)跌破了發(fā)行價，這固然與中航油的影響有關(guān)，但也與其后續(xù)業(yè)績不佳有關(guān)。

　　(三)價值被低估的風(fēng)險

　　不同地區(qū)的證券市場對同一個企業(yè)的估值可能有很大差異。有些國內(nèi)企業(yè)尋求境外上市時不得不支付價值被低估造成的損失，這在一些傳統(tǒng)行業(yè)尤為嚴(yán)重。問題的根源在于中國企業(yè)不了解海外證券市場的要求，海外投資者對中國市場也有誤解。即使對于新興的互聯(lián)網(wǎng)和IT企業(yè)，國內(nèi)經(jīng)營模式也可能與海外不完全相同，當(dāng)市場無法理解這種差異時，企業(yè)公開上市的價值就要大打折扣。比如SOHU、網(wǎng)易就曾長期不被投資人看好而股價低迷；在數(shù)字多媒體芯片領(lǐng)域擁有全球第一市場份額的中星微電子，在納斯達(dá)克上市時也只獲得8 700萬美元的融資；另一家芯片設(shè)計企業(yè)珠海炬力上市后，也同樣沒有得到市場的充分認(rèn)同。

　　2006年8月9日，肉制品市場占有率在國內(nèi)排名前三的大眾食品主動從香港聯(lián)交所退市，這在國內(nèi)企業(yè)排隊到香港上市的熱潮中顯得很另類。這家企業(yè)先后在新加坡和香港上市，盡管贏利狀況良好，但在香港的交投量卻遠(yuǎn)沒有企業(yè)期望的那樣活躍，總交易量只有新交所的1/10。交投慘淡，價值被低估，卻還要支付不菲的上市成本是大眾食品退市的重要原因。2007年上市的貴州同濟(jì)堂制藥有限公司在美上市一周年之后，也宣布將回購所有流通股，其原因也是因為公司內(nèi)部認(rèn)為公司的價值被嚴(yán)重低估，股票價格難以反映同濟(jì)堂的價值。

　　(四)上市后的監(jiān)管責(zé)任與法律風(fēng)險

　　1、嚴(yán)密的監(jiān)管。海外證券市場有著比我國內(nèi)地更嚴(yán)格的信息披露要求，并且法律及其執(zhí)行機(jī)制較為完善。除了證券監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)督外，還有來自投資者、中介專業(yè)機(jī)構(gòu)(會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所)等的積極監(jiān)督機(jī)制(如集體訴訟)。內(nèi)地企業(yè)由于不熟悉海外證券市場的制度規(guī)則，在操作中時有信息披露上的漏洞，因而極易遭遇訴訟的困擾。2004年3月，中國人壽因財務(wù)違規(guī)行為被股東提起了集體訴訟；而在2005年，更是連續(xù)有UT斯達(dá)康、中航油、前程無憂網(wǎng)、新浪網(wǎng)等數(shù)家公司在美遭遇“提供虛假信息”和“隱瞞重大事實”的集體訴訟。

　　2、董事和高級管理人員的責(zé)任風(fēng)險。海外上市公司的董事在履行職務(wù)時會面臨由于各種原因?qū)е鹿�司或第三者�?jīng)濟(jì)損失時依法承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險。該風(fēng)險與上市所在地的有關(guān)法律有關(guān)。在一些使用英美法系的地區(qū)和國家，有關(guān)法律(例如，中國香港《公司法例》第165條，新加坡《公司法》第172條，英國《公司法》第310條，馬來西亞《公司法》第140條及澳大利亞《公司法》第133條)通常都規(guī)定：公司的董事或高級管理人員在遭遇民事索償時，應(yīng)受制于當(dāng)?shù)氐姆�令�?guī)定，無論其與公司是否有約定或豁免協(xié)議，公司依法不得為其承擔(dān)賠償責(zé)任，即有關(guān)董事或高管人員須自付賠償。另外，公司涉嫌造假時，有關(guān)人員要承擔(dān)刑事責(zé)任，創(chuàng)維的董事被香港廉政公署偵辦就是典型案例。

　　(五)上市地與經(jīng)營地分開造成的風(fēng)險

　　海外上市以后，內(nèi)地企業(yè)的經(jīng)營狀況會影響公司股價，反過來，公司股價的一些不正常波動也可能為其經(jīng)營帶來麻煩。對于市場在內(nèi)地的企業(yè)，因為資本市場與企業(yè)自身消費群體隔絕，到境外融資對企業(yè)自身品牌的助益并不明顯。上市后若經(jīng)營不善，就極有可能喪失進(jìn)一步融資的條件；如果到了不合適的市場上市，后續(xù)發(fā)展則更加受限。這種上市和經(jīng)營活動分處兩地帶來的信息滯后與失真會給內(nèi)地企業(yè)的日常運營帶來負(fù)面影響。

　　(六)被敵意收購的風(fēng)險

　　雖然不同證券市場都有相關(guān)的政策以預(yù)防惡意收購，企業(yè)自身也可以通過毒丸計劃等手段進(jìn)行反擊，但這種威脅卻是始終存在的。2005年盛大對新浪在美國市場上實行的收購就是一起典型的海外敵意收購案。

　　二、風(fēng)險應(yīng)對策略

　　(一)作好成本和收益分析并合理估價。上市融資是企業(yè)做大做強(qiáng)的一個重要渠道，但資本市場的門票并不是對每個企業(yè)都有效。2005年在紐約證交所上市的中國無錫尚德至今融資額也不足4億美元，除去成本所剩無幾；不僅如此，我國企業(yè)在美國通過IPO上市的平均成本達(dá)15%，而且每年還有一筆不菲的年費及上市維護(hù)費。因此，收益與付出不成比例將導(dǎo)致巨大的市場壓力。同時企業(yè)還要合理進(jìn)行估價，估價過高容易導(dǎo)致發(fā)行失敗。

　　(二)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理。資本市場上股票眾多，能否吸引投資者注意并購買本企業(yè)的股票，在很大程度上取決于企業(yè)對外發(fā)布的投資分析報告。如果企業(yè)在上市時提出的投資建議具有吸引力，能夠得到投資者的認(rèn)可，再配以富有感染力的輿論宣傳，勢必會獲得更多的融資。在發(fā)行后，企業(yè)要做好投資者關(guān)系管理，時刻注意與投資者進(jìn)行信息溝通，以獲得再融資。同時企業(yè)還應(yīng)主動、及時、準(zhǔn)確、完整地披露當(dāng)?shù)亟灰姿�要求披露的信息，實現(xiàn)信息披露的透明化，確立企業(yè)在投資者心目中的誠信形象，逐步建立投資者對企業(yè)的信任和良好的投資者關(guān)系。

　　(三)謹(jǐn)慎挑選上市地點和時機(jī)。上市時機(jī)的選擇非常重要，如果不合時宜，肯定會影響籌資額。比如中國電信在上市時受國際電信行業(yè)不景氣的影響，招股價打了折扣，原來計劃的全球募股數(shù)量無法全部完成，只能減少籌資額。上市第二天就跌破了招股價。同樣，企業(yè)在選擇上市地點及交易所時，也要根據(jù)公司所處的行業(yè)、未來的發(fā)展戰(zhàn)略而定。例如，科技類、通訊類、醫(yī)藥類行業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)行業(yè)，投資者對這些行業(yè)的理解較為深刻，處于這些行業(yè)的高成長性公司選擇在美國納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板上市，較易獲得投資者的認(rèn)可，上市后股票價格也容易表現(xiàn)。

　　(四)加強(qiáng)公司內(nèi)部控制。中國企業(yè)上市后如果內(nèi)控達(dá)不到要求，企業(yè)的管理風(fēng)險在境外市場的嚴(yán)格監(jiān)管之下便會暴露。2007年7月，在美國上市的中國公司都被要求按照《薩班斯─奧克斯利法案》提交財務(wù)年報。目前，盡管倫敦和新加坡的證券市場還未提出像美國政府這樣的嚴(yán)格監(jiān)管要求，但可以確定的是倫敦和新加坡等證券市場強(qiáng)化公司內(nèi)部控制、推進(jìn)公司治理只是遲早的事情。為此，海外上市的國內(nèi)企業(yè)必須按照國際上通行的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)來建立內(nèi)部控制體系，這不僅是海外上市公司通過國際會計師事務(wù)所審計的需要，也是我國企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理、完善內(nèi)控體系的需要。因為學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的研究成果，結(jié)合國情及公司實際提高企業(yè)的內(nèi)控管理是應(yīng)對海外規(guī)定的一條必行之路。

　　(五)做好反收購工作。海外上市公司要防范惡意并購，需要從以下方面著手：第一，股權(quán)不能過度分散。公司管理層如果想保持獨立自主的發(fā)展，就應(yīng)始終保持股權(quán)絕對或者相對集中。如果股權(quán)分散，收購方在資本市場能夠輕易收購到大量的股票，在收購要約正式發(fā)出之后，目標(biāo)公司的管理層即使想抵制并購，也會因為股權(quán)太分散而無法施加有效影響，因為眾多的小股東會在高價收購前出售所持有的股票。以新浪為例，新浪的總股本為5 047.8萬股，長期以來股權(quán)分散，在前十大機(jī)構(gòu)投資者中，僅有三家股權(quán)比例超過5%。與華淵合并、多次融資使得新浪大股東和管理層的股權(quán)被大大稀釋，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、高層變動頻繁、未來戰(zhàn)略模糊，理論上很有可能被收購。第二，及早制定防范惡意并購的方案和條款。比如毒丸計劃、金色降落傘、白衣騎士、焦土戰(zhàn)術(shù)、收購收購者、董事會輪選制、超級多數(shù)條款、司法起訴等，這些方案或條款一般都是從增加收購者成本、降低收購者收益、限制收購者權(quán)利方面發(fā)揮作用的，從而起到一定的反收購的作用。