2010年6月11日紐交所上市的山東博潤（NYSE:BORN），雖然被稱為山東省第一家登陸紐交所的民營企業(yè)，但并未帶來多少新聞效應，知者寥寥。

山東博潤以食用酒精為主營業(yè)務，年營業(yè)額剛剛突破10億元人民幣。這家看似非常普通的企業(yè)，卻有著“近三年收入復合增長率達到30%、凈利潤復合增長率超過80%”的炫目業(yè)績，這成為其打動美國資本市場的有力籌碼。

我們之所以關注它，并非因為其漂亮的財務業(yè)績，而在于其在境外上市過程中，與監(jiān)管政策玩了一次極具典型意義的“貓鼠游戲”。山東博潤的紅籌重組模式，是迄今為止對政策突破程度最大的案例，令商務部十號文幾近“一紙空文”。

因收購變更主業(yè)，謀劃上市

山東博潤最早于2000年12月，由王金淼、王繼寬、王培仁、王培利4 名自然人分別出資20萬元人民幣、20萬元人民幣、5萬元人民幣和5萬元人民幣設立（最早的企業(yè)名稱為“海虹制鹽”）。山東博潤最早的主營業(yè)務并非食用酒精，而是工業(yè)鹽，因當?shù)氐叵蔓u水資源豐富、鹽堿地多。

自2007年起，山東博潤的主營業(yè)務從工業(yè)鹽轉向食用酒精。而其中一個重大轉折，便是介入收購一家資金鏈斷裂的酒精加工企業(yè)。2007年7月，位于黑龍江大慶市的“安信同維酒精制造有限公司”資金鏈斷裂，隨后進入破產(chǎn)重組程序。2008年7月，山東博潤將其收購，更名為“大慶博潤”。經(jīng)此一役山東博潤的產(chǎn)能增加33萬噸，加上原有的16萬噸產(chǎn)能，一躍成為全國最大的玉米酒精生產(chǎn)企業(yè)。而在山東博潤收購行動的背后，得到了來自優(yōu)勢資本的股權投資。

由于該項收購以及PE資本的介入，山東博潤開始同時謀劃境外上市（其境外上市的計劃可能是PE方的主張）。當時，山東博潤經(jīng)過多次增資擴股、股權轉讓以及更名之后，變成了如圖一所示的股權結構，其中王金淼持股96.7%，其父王培仁持股3.3%。

眾所周知，民營企業(yè)實現(xiàn)境外上市往往通過搭建“紅籌架構”的方式進行：實際控制先在境外設立離岸公司，然后由離岸公司收購境內(nèi)的資產(chǎn)，再以離岸公司為主體申請境外上市。俗稱紅籌上市。

山東博潤以現(xiàn)有的“純內(nèi)資企業(yè)”股權結構，能實現(xiàn)紅籌架構的搭建嗎？我們需要先了解一下，政府對于民營企業(yè)紅籌上市的政策監(jiān)管背景。

紅籌政策的博弈背景

由商務部等六部委發(fā)布并于2006年9月8日生效的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（俗稱“十號文”），封堵了前文所述的民營企業(yè)紅籌上市的路徑。

其中最具“殺手锏”的一條便是第11條：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內(nèi)的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求�！�

這個條款的含義是：用自己在境外設立的離岸公司，來并購自己的境內(nèi)公司（也就是跨境關聯(lián)并購），需要報商務部批準，權限不能下放。然而，商務部雖然明確了審批權，但對關聯(lián)并購，一概不予批準。而跨境關聯(lián)并購，恰恰是民營企業(yè)境外上市的關鍵步驟，可謂政策恰恰卡在了脖子上。

自此，欲境外上市的企業(yè)便開始了與政策的博弈，監(jiān)管的政策底線也不斷地被不同企業(yè)一點一點試探、一步一步突破。

突破一，境內(nèi)企業(yè)的控股權已經(jīng)由外資股東持有，后續(xù)轉移股權的關聯(lián)并購行為是否需要商務部審批？英利綠色能源（NYSE:YGE）即是這種情況，其通過境外股東不斷增資的方式，將股權逐漸轉移出境外。其宣稱無需商務部審批，并實現(xiàn)了紅籌上市。此突破說明，只要控股權移出了境外，紅籌架構即無障礙。

突破二，境內(nèi)企業(yè)的控股權依然在內(nèi)資股東手里，未能將控股權轉移出境外，后續(xù)轉移股權的關聯(lián)并購行為是否要商務部審批？中國忠旺即是這種情況，其直接將境內(nèi)股東的股權轉讓給了境外股東，同樣宣稱無需商務部審批，并實現(xiàn)了紅籌上市。此突破說明，即使控股權沒移出境外，紅籌架構也無障礙。（注：后來，商務部發(fā)布《外商投資準入管理指引手冊》【2008年版】明確規(guī)定，十號文并購的標的公司只包括內(nèi)資企業(yè)，已設立的外商投資企業(yè)中方向外方轉讓股權，不參照十號文執(zhí)行。不論中外方之間是否存在關聯(lián)關系，也不論外方是原有股東還是新進投資者。）

突破三，如果有一部分資產(chǎn)已經(jīng)置入了自己控制的外獨資企業(yè)，但是依然有一部分資產(chǎn)是以“純內(nèi)資企業(yè)”的形式存在，后續(xù)的資產(chǎn)轉移行為是否需要商務部審批？興發(fā)鋁業(yè)即屬于這種情況，通過外商投資企業(yè)吸收合并了原內(nèi)資企業(yè)。其也宣稱無需商務部審批，且實現(xiàn)了紅籌上市。此突破說明，只要有一部分資產(chǎn)搬出去了，通過吸收合并，紅籌架構也可完成。

突破四，如果實際控制人原先已經(jīng)通過離岸公司持有了一家外商投資企業(yè)，而主營業(yè)務資產(chǎn)皆屬于“純內(nèi)資企業(yè)”，把純內(nèi)資企業(yè)出售給自己控制的外商投資企業(yè)，是否需要商務部審批？長甲地產(chǎn)即屬于這種情況，通過實際控制人持有的外商投資企業(yè)殼公司，將所有的純內(nèi)資地產(chǎn)企業(yè)收購了。其也宣稱無需商務部審批，并實現(xiàn)了紅籌上市。此突破說明，實際控制人只要擁有一家已有的外商投資企業(yè)殼公司，即可完成紅籌架構。

以上突破說明，隨著時間的推演，政策底線被突破的程度不斷加深。如今王金淼面臨的情況是，不僅他實際控制的山東博潤是“純內(nèi)資企業(yè)”，而且他甚至沒有在境外任何離岸公司持有任何一家外商投資企業(yè)。他如何做到不經(jīng)過商務部的審批，而把純內(nèi)資企業(yè)山東博潤的權益轉移出境外，并完成紅籌架構的搭建呢？

最“前衛(wèi)”的買殼重組

在法律顧問的參謀之下，王金淼選擇從第三方收購一個十號文以前的外商投資企業(yè)，進行買“殼”重組。

整個跨境重組，由王金淼的母親單女士（音譯）以境外身份實施。整個重組過程如圖二所示。

第一步：王金淼的母親單女士變換國籍身份，并在維京群島BVI設立了控股公司King river(BVI)及Golden Direction(BVI)。

第二步：2008年9月，單女士通過其所持有的Golden Direction（BVI），從第三方收購了一家香港公司China High，中文名為“華飛企業(yè)”（圖二收購一）。

第三步：2008年10月，為了籌集跨境收購的資金，從境外吸收了三家PE機構入股China High（圖二入股二）。

第四步：2008年10月27日，China High以16萬美元的代價，從獨立第三方收購了一家十號文生效前（2001年3月21日）設立的外商投資企業(yè)WGC，中文名為“濰坊雷特化工”（圖二收購三）。

第五步：2008年12月15日，WGC以7650萬人民幣的代價，全資收購了山東博潤的注冊資本（圖二收購四）。

山東博潤完成上述重組步驟之后，便形成如圖三所示跨境紅籌架構。

令十號文幾近“一紙空文”

對于這一系列的操作，山東博潤的法律顧問出具的法律意見認為，山東博潤的跨境重組無須按照十號文第11條獲得商務部的審批。山東博潤的招股書中有如下一段話：

“根據(jù)我們對目前的中華人民共和國法律的了解和我們的中華人民共和國律師的告知，根據(jù)十號文我們過去和現(xiàn)在都無須取得證監(jiān)會的批準，因為以下事實（1）我們過去和現(xiàn)在都不是一個特殊目的公司（SPV）；（2）對China High、WGC以及山東博潤的收購應是受到如《關于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》和《外商投資企業(yè)投資者股權變更的若干規(guī)定》這樣的法律法規(guī)約束，而不是十號文。”

山東博潤的法律顧問縱然可以這樣解釋，問題是，WGC收購山東博潤的行為，把收購方與被收購方都追溯到自然人，他們是母子關系，因而該收購是典型的關聯(lián)并購行為，緣何就可以不受十號文約束呢？

山東博潤的紅籌模式既然走成功了，就意味著它在前文“突破四”中所提及的長甲地產(chǎn)的基礎上，完成了對政策的進一步突破。山東博潤的重組模式和長甲地產(chǎn)較為類似：由實際控制人王金淼擁有境外身份的親屬（母親），通過一家離岸公司控制一家外商投資企業(yè)“殼公司”，再將境內(nèi)的純內(nèi)資企業(yè)裝入外商投資企業(yè)，從而完成跨境重組。但是，長甲地產(chǎn)重組中所用的外資企業(yè)“殼公司”是實際控制人一直就擁有的，而山東博潤重組所用的外商投資企業(yè)“殼公司”是從第三方收購而來的。因而，從法律突破層面來說，山東博潤比長甲地產(chǎn)走得更遠。

山東博潤的紅籌上市最終能成功，幾乎可以說，任何境內(nèi)的民營企業(yè)，只要實際控制人去境外設立一個離岸公司，之后去收購一個十號文生效前已經(jīng)設立的外商投資企業(yè)，然后再用這家外商投資企業(yè)全資收購自己的純內(nèi)資企業(yè)，即可堂而皇之地完成紅籌架構。