光匯石油：巧妙的資產(chǎn)注入

　　通過注入客戶而不注入資產(chǎn)，光匯石油集團的海上免稅供油業(yè)務(wù)大部分被注入到上市公司，從而避免了資產(chǎn)注入構(gòu)成非常重大交易被當(dāng)新上市處理而需等待24個月的限制。

　　近年能源和資源公司的買殼熱一度使香江投資者獲利甚豐，但在金融危機后也一度使投資人受傷不淺。若說買殼后能迅速令公司業(yè)務(wù)改善、投資者獲利豐厚的，當(dāng)數(shù)2007年底光匯石油對先來國際（00933.HK）的收購，其中最大的受益者當(dāng)屬深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通過其持有的離岸控股公司收購先來國際大股東劉東海所持有的68.26%股權(quán)，該收購給予先來國際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達150億港元，增長了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

　　洽購先來國際

　　光匯石油集團有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民營石油公司，主要業(yè)務(wù)包括石油倉儲與保稅中轉(zhuǎn)、成品油批發(fā)銷售、海上免稅供油，并擁有國內(nèi)多處港口貨輪加油業(yè)務(wù)的特許經(jīng)營權(quán)。其海上免稅加油業(yè)務(wù)2007年從零起步，但成長迅速，當(dāng)年為往來貨輪加油約84萬噸，當(dāng)時預(yù)計2008年僅這一業(yè)務(wù)的銷售額就可達到12億美元。海上免稅加油采用的船用重油屬于大宗商品，需要大量的流動資金和信貸，光匯石油勘探業(yè)務(wù)的高速發(fā)展也帶來了同樣的需求，因此，在短時間內(nèi)完成上市成為光匯石油的迫切要求�？紤]到商務(wù)部“十號文”對內(nèi)資企業(yè)海外上市的限制和海上免稅供油的行業(yè)特點，其在未來兩三年內(nèi)直接上市不可能實現(xiàn)，在香港買殼成為最佳的資本運作方案。

　　對于光匯石油這樣的公司，在選殼時考慮了多方因素。首先，公司對融資需求迫切，因此買殼要干凈利落、速戰(zhàn)速決，切忌與原股東出現(xiàn)大量糾紛和矛盾，這就需要一次性購買大比例股權(quán)。根據(jù)有關(guān)法例，買方因此將被迫啟動全面收購要約程序，需動用的資金量很大；同時，還需要選擇大股東持股比例高的殼，防止過多股份散落在市場或不明人士手中，導(dǎo)致今后操作的困難。其次，現(xiàn)行的上市規(guī)則規(guī)定，如上市公司在買殼兩年內(nèi)出售、注入資產(chǎn)和業(yè)務(wù)量超過規(guī)定限制，可能會被視為非常重大交易而當(dāng)作新上市處理，因此，如果殼公司資產(chǎn)規(guī)模過小，會使得資產(chǎn)注入緩慢，影響上市公司迅速改善業(yè)績；如果規(guī)模過大，又會衍生許多資產(chǎn)置換的問題。為尋找完全滿足要求的殼公司，光匯前后花費了一年多時間，接觸了不下20家殼公司，最終把目標(biāo)鎖定在業(yè)務(wù)量小但手上現(xiàn)金充裕的先來國際身上。

　　劉東海通過Linwood Services持有的先來國際是一家投資控股公司，在1998年亞洲金融風(fēng)暴前曾擔(dān)任成衣品牌“夢特嬌”的中國總代理，后來因品牌商收回代理權(quán)業(yè)務(wù)開始沉寂。公司出售前，主要從事成衣的設(shè)計產(chǎn)銷和證券投資等業(yè)務(wù)。由于長期持有大量現(xiàn)金和有價證券而缺乏活躍的業(yè)務(wù)支撐，其股價長期低于每股賬面凈資產(chǎn)值和現(xiàn)金值。截至2007年12月31日，股東權(quán)益為6.74 億港元，其中現(xiàn)金和可套現(xiàn)財務(wù)資產(chǎn)達6.7億港元，主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)不超過2000萬港元。大股東長期維持如此小規(guī)模的資產(chǎn)通常只有一個原因，就是維持最簡單的業(yè)務(wù)，以便找到合適的買家高價售出。先來國際由于持續(xù)運營業(yè)務(wù)少，無大量固定資產(chǎn)需要處理，較好地防止了買殼過程中原股東要求取回資產(chǎn)而帶來的資產(chǎn)置換的問題，而維持較少的業(yè)務(wù)量可防止被港交所認定為現(xiàn)金公司而除牌。

　　光匯集團與劉東海的接觸，使得先來國際股價在2007年11月突然大幅上揚，從徘徊在0.4港元左右上漲一倍達0.8元/股左右。2007年12月13日，雙方談判進入白熱化階段。在雙方開始談判前，劉東海的開價很高，收購其手中71.31%的股權(quán)涉及的對價高達8.3億港元。隨著談判時間的拖延和股市的降溫，其大幅讓價1.3億元。2008年1月16日，先來國際公告，其主要股東Linwood Services與薛光林持有的Energy Empire及Canada Foundation（均為加拿大基金）原則上達成收購協(xié)議。最終，薛光林通過上述兩家基金收購先來國際8.3億股份，約占68.26%股權(quán)，每股對價約0.84337港元，總價約7億港元，劉東海則通過Linwood Services繼續(xù)持有3.04%股權(quán)。由于先來國際內(nèi)部賬面凈資產(chǎn)達6.23億港元，其中包括約6億港元的現(xiàn)金，所以，7億港元中很大一部分是支付先來國際凈資產(chǎn)的價格。

　　為減少收購所用資金，光匯方面注入了一處香港物業(yè)（對價4200萬港元）和一處新加坡物業(yè)（對價約6280萬港元），并出售Everview、Pearl River兩家公司全部已發(fā)行股本（對價分別為1350萬港元和2.4714億港元）給原大股東（這兩家公司主要持有原大股東有意保持的有價證券）。2008年5月13日，雙方簽訂收購合同，隨后，先來國際股價從每股0.97港元漲至最高2.98港元。

　　業(yè)務(wù)注入

　　要避免違反商務(wù)部“十號文”的要求和被港交所判定業(yè)務(wù)注入作新上市處理，買殼的操盤人給光匯的資產(chǎn)注入方案訂立的原則包括：1、利用海上供油業(yè)務(wù)客戶均在中國境外的特征，注入客戶不注入資產(chǎn)；2、必須在上市公司內(nèi)部迅速發(fā)展新的業(yè)務(wù)，讓上市公司持有整個海上供油價值鏈的每個環(huán)節(jié)；3、資產(chǎn)注入和售出不能超過特定的價值。

　　在這一原則下，2008年6月10日，上市公司與光匯石油集團簽訂了相關(guān)協(xié)議，其具體內(nèi)容包括：光匯石油集團向先來國際提供燃油付運服務(wù)收費報價協(xié)議；先來國際可根據(jù)其訂單銷售的需求向光匯石油集團采購燃油，并由其負責(zé)替指定的客戶加油；光匯石油集團向先來國際提供燃油儲存服務(wù)，并按月向上市公司收取相關(guān)租金。這一協(xié)議通過由光匯石油集團為上市公司提供部分物流、倉儲、采購服務(wù)的方式，在未注入任何資產(chǎn)的情況下，使光匯石油集團的海上免稅供油業(yè)務(wù)大部分被注入到上市公司。該交易不構(gòu)成非常重大交易，但構(gòu)成持續(xù)關(guān)聯(lián)交易，成功避免了資產(chǎn)注入構(gòu)成非常重大交易被當(dāng)新上市處理而需等待24個月的限制。

　　成功的交易設(shè)計使公司的業(yè)績迅速改善。雖然受金融危機影響，但由于海上供油業(yè)務(wù)在短期內(nèi)產(chǎn)生大量業(yè)務(wù)收入，上市公司在改名光匯石油后2008年給客戶的供油量仍然大增，截至2009年6月底止純利達2.63億港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。

　　 光匯石油的股價也從2009年6月的每股1.9港元起步，進入上漲周期。2009年8月，光匯石油與大連工業(yè)區(qū)管委會成立光匯大連投資公司，雙方分別占60%和40%股權(quán)。光匯大連將建設(shè)油管，以連接光匯石油倉儲項目與國家油管，整個項目投資額約100億港元。這一消息為光匯石油的股價又注入了一劑強心劑，使之從4港元每股最高漲到2009年12月的10港元（附圖）。

　　仍需清除的障礙

　　光匯買殼受到投資者的追捧，股價一度升到10港元，但該股票估值較高，加上股權(quán)過度集中的風(fēng)險，也使一些機構(gòu)投資者望而卻步。

　　 借殼上市后，光匯石油連續(xù)兩次向公司主席薛光林持有的加拿大基金發(fā)行可轉(zhuǎn)債。2008年11月28日，向加拿大基金配售1.1億股和1.159億港元的可換股票據(jù)：加拿大基金可以每股0.61港元認購1.1億股，總價6710萬港元；并可將可換股票據(jù)按初步兌換價0.61 港元兌換為1.9億股。此次認購股份占光匯石油已發(fā)行股本約9.05%，占公司擴大后股本約8.3%；可換股票據(jù)占已發(fā)行股本約15.63%，占擴大后股本約12.53%。2009年6月，加拿大基金再次認購光匯石油9.3億港元可換股票據(jù)，這些票據(jù)可按初步兌換價1.5港元兌換，最高將配發(fā)及發(fā)行6.2億股新股。兌換股份相當(dāng)于光匯石油已發(fā)行股本約43.2%，相當(dāng)于公司擴大后股本約30.2%。這些可轉(zhuǎn)債如果全數(shù)行使，扣除大股東2009年10月減持的股份，大股東將擁有公司擴大后股本的75%，加之采購、倉儲和運輸部分業(yè)務(wù)仍在上市公司之外，降低了機構(gòu)投資人參與的熱情。

另外，目前上市公司96%的采購成本來自與光匯石油集團的關(guān)聯(lián)交易，這使投資者對公司真正的盈利能力懷有戒心，長遠看，光匯要獲得機構(gòu)投資者的認同，還須盡量減少關(guān)聯(lián)交易，引入機構(gòu)投資者，使持股更加多元化。